מדריך לניהול סיכונים בתיק השקעות

תוכן העניינים

• מהו סיכון בהשקעות
• ניהול הסיכון לפני ביצוע ההשקעה
• גודל הפוזיציה ותקציב הסיכון
• הפסדים, ירידות והדרך חזרה
• פיזור, מתאם וחשיפות נסתרות
• סיכונים ברמת החברה והמניה
• מינוף, נזילות ואירועים מיוחדים
• תרחישים ומבחני לחץ
• כלים מעשיים לניהול הסיכון
• מערכת עבודה מלאה למשקיע
• הסיכונים האישיים של המשקיע
• טעויות נפוצות
• רשימת בדיקה לפני השקעה
• דף עבודה למשקיע
• דוגמה מלאה לניתוח סיכון
• סיכום

דיסקליימר

אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות, המלצה או חוות דעת באשר לכדאיות השקעה במוצרים פיננסיים מכל מין וסוג שהם, לרבות ניירות ערך, יחידות השתתפות ו/או כל נכס נדל״ן ו/או פיננסי אחר.

אין באמור לעיל התחייבות להשגת תשואה כלשהי. הנתונים והדוגמאות המופיעים במדריך נועדו להמחשה וללימוד בלבד ומתבססים על הנחות שעשויות להשתנות.

כל התכנים הכלולים במדריך נועדו לספק מידע כללי ואמצעי התרשמות בלבד. אין להשתמש במדריך ללא אישור כתוב מראש של החברה. המחייב את החברה הוא חוזה חתום על ידי מורשה חתימה מטעמה בלבד. ט.ל.ח.

איך להשתמש במדריך

המדריך נועד לעזור למשקיע לבנות מערכת מסודרת לניהול סיכונים. המטרה אינה למנוע כל הפסד, משום שהפסדים הם חלק בלתי נפרד מהשקעות וגם משקיעים מנוסים טועים. המטרה היא לוודא שטעות אחת, חברה אחת או תרחיש סביר אחד לא יגרמו לנזק שממנו יהיה קשה להתאושש.

אפשר להשתמש במדריך בשלושה שלבים. בשלב הראשון מגדירים את הסיכונים האישיים ואת גבולות התיק. בשלב השני מנתחים כל השקעה ברמת החברה, הפוזיציה וההשפעה שלה על התיק. בשלב השלישי עוקבים באופן קבוע אחר החשיפות, התרחישים והשינויים בתזת ההשקעה.

העיקרון שמלווה את המדריך כולו הוא פשוט: בחירת השקעות קובעת היכן אנחנו רוצים להרוויח, ואילו ניהול סיכונים קובע כמה מותר לנו להפסיד בדרך.

פתיחה

משקיעים מקדישים זמן רב לניסיון למצוא את המניה הבאה שתעלה. הם בודקים חברות, דוחות, תחזיות, מכפילים, מוצרים ומנועי צמיחה. אבל גם ניתוח מצוין אינו מבטל את האפשרות לטעות.

חברה יכולה לאכזב, תחזית יכולה להשתנות, השוק יכול לתמחר מחדש את המניה, לקוח גדול יכול לעזוב, ההנהלה יכולה לשנות כיוון ואירוע מאקרו יכול לפגוע בכמה השקעות במקביל. לכן ניהול סיכונים אינו ניסיון לחזות כל תרחיש, אלא ניסיון להכין את התיק למצב שבו התחזית אינה מתממשת.

משקיע שאינו מנהל סיכונים עלול להיות צודק ברוב ההשקעות שלו ועדיין להיפגע קשות מטעות אחת גדולה. לעומתו, משקיע שמנהל נכון את גודל הפוזיציות, החשיפות והמינוף יכול לטעות מספר פעמים ולהמשיך לפעול.

המבחן האמיתי של תיק השקעות אינו רק כמה הוא עולה בתקופה טובה, אלא האם המשקיע מסוגל להמשיך להחזיק, לנתח ולקבל החלטות גם בתקופה קשה.

חלק ראשון

מהו סיכון בהשקעות

משקיעים רבים מתייחסים לתנודתיות ולסיכון כאילו מדובר באותו הדבר. מניה שיורדת ב8% ביום עשויה להיתפס כמסוכנת יותר ממניה שזזה ב1% בלבד, אבל תנודה במחיר אינה מספרת לבדה מהו הסיכון האמיתי.

תנודתיות מתארת כמה המחיר זז, בעוד שסיכון מתאר את האפשרות שמשהו ישתבש ואת גודל ההפסד האפשרי אם זה יקרה. אובדן הון קבוע מתרחש כאשר החברה או תזת ההשקעה נפגעו באופן שאינו מצדיק עוד ציפייה סבירה לכך שההשקעה תחזור לערכה.

מניה איכותית יכולה לרדת ב25% כתוצאה מפאניקה זמנית בשוק, אף שהפעילות העסקית ממשיכה להתקדם. מנגד, מניה שעלתה ב100% יכולה להיות מסוכנת מאוד אם היא נסחרת בשווי בלתי סביר, ממונפת ותלויה בלקוח מרכזי אחד. לכן השאלה החשובה אינה רק כמה המניה זזה, אלא מדוע היא זזה ומה קרה לערך הכלכלי של החברה.

תנודתיות, סיכון ואובדן הון קבוע

תנודתיות היא השינוי במחיר המניה לאורך זמן. תנודתיות גבוהה יכולה להקשות על המשקיע להחזיק בפוזיציה, אך היא אינה מוכיחה בהכרח שהחברה עצמה מסוכנת.

סיכון הוא האפשרות שתזת ההשקעה לא תתממש והנזק הכספי שייגרם במקרה כזה. אובדן הון קבוע הוא מצב שבו הבעיה אינה רק ירידה זמנית במחיר, אלא פגיעה מהותית בעסק, במאזן, בתזרים, בכושר התחרות או בהנחות שעליהן התבססה ההשקעה.

ההבחנה בין שלושת המצבים חשובה משום שהיא משפיעה על התגובה של המשקיע. ירידה זמנית במחיר אינה דורשת בהכרח מכירה, אך שינוי מהותי בפעילות העסקית עשוי להצדיק בחינה מחדש של ההשקעה גם אם מחיר המניה עדיין לא ירד בצורה חדה.

הסיכון של החלטה כפויה

סיכון אינו מסתכם רק באיכות החברה. תיק עלול להיות מסוכן אם המבנה שלו מכריח את המשקיע לקבל החלטה גרועה. מינוף גבוה, צורך קרוב בכסף או החזקה גדולה בנכס שאינו נזיל יכולים לגרום למשקיע למכור דווקא לאחר ירידה חדה.

לכן ניהול סיכונים צריך לבחון גם את ההשקעה וגם את התנאים שבהם המשקיע מחזיק אותה. השאלה אינה רק אם החברה טובה, אלא אם המשקיע יוכל להמשיך להחזיק בה במקרה של ירידה, משבר בשוק או שינוי זמני בסביבה העסקית.

חלק שני

ניהול הסיכון מתחיל לפני הקנייה

אחת הטעויות הנפוצות היא לחשוב שניהול סיכונים מתחיל לאחר שהמניה יורדת. בפועל, כאשר מניה כבר ירדה ב30%, חלק גדול מהעבודה היה צריך להתבצע לפני הקנייה.

לפני כל השקעה צריך להגדיר מדוע קונים את המניה, מהי תזת ההשקעה, מה השוק כבר מצפה שיקרה, אילו תנאים צריכים להתממש כדי שהתזה תצליח, מה יכול לגרום לה להיכשל, אילו שינויים יצדיקו מכירה, כמה כסף עלול להיאבד ומה תהיה ההשפעה על התיק כולו במקרה של טעות.

השאלה האחרונה חשובה במיוחד. המשקיע אינו מנהל אוסף של מניות נפרדות, אלא תיק אחד. לכן לא מספיק לבדוק מה יקרה להשקעה הבודדת. צריך לבדוק אילו השקעות נוספות עלולות להיפגע מאותו אירוע וכמה התיק כולו חשוף לאותו סיכון.

למה אני קונה

השלב הראשון הוא להגדיר את תזת ההשקעה במשפט ברור. לדוגמה, המשקיע יכול להעריך שהחברה צפויה להציג צמיחה מהירה בהכנסות, שיפור בשולי הרווח ומעבר לתזרים מזומנים חיובי.

התזה אינה חייבת להיות ארוכה, אבל היא צריכה להסביר מה אמור לייצר ערך. כאשר לא ניתן להסביר בצורה פשוטה מדוע קונים את המניה, יהיה קשה גם לדעת בהמשך אם ההשקעה מתקדמת בהתאם לציפיות או אם התזה נשברה.

מה השוק כבר מצפה

חברה טובה אינה בהכרח השקעה טובה בכל מחיר. אם השוק כבר מתמחר צמיחה גבוהה מאוד למשך שנים, גם תוצאות טובות עלולות לא להספיק כדי להצדיק עלייה נוספת במחיר.

הסיכון גדל כאשר מחיר המניה מניח מראש תרחיש כמעט מושלם. במצב כזה אפילו האטה מתונה, שאינה פוגעת בהכרח באיכות החברה, יכולה להוביל לירידה משמעותית במניה משום שהתוצאות היו חלשות ביחס לציפיות שכבר היו מגולמות במחיר.

מה צריך לקרות כדי שהתזה תצליח

צריך לתרגם את תזת ההשקעה לתנאים שניתן לבדוק. לדוגמה, המשקיע יכול לקבוע שההכנסות צריכות להמשיך לצמוח ביותר מ30%, ששיעור הרווח הגולמי צריך להשתפר, שהתזרים החופשי צריך להפוך לחיובי ושלקוח גדול צריך להתחיל לייצר הכנסות.

הגדרת התנאים מראש הופכת את המעקב למסודר יותר. במקום להגיב לכל תנודה במחיר, המשקיע יכול לבדוק אם הפעילות העסקית מתקדמת בהתאם להנחות שעליהן התבססה ההשקעה.

מה יכול לגרום לי לטעות

המשקיע צריך לחפש באופן פעיל את הגורמים שיכולים להפריך את התזה. גורמים כאלה יכולים להיות האטה בצמיחה, לחץ על שולי הרווח, אובדן לקוח מרכזי, גידול בחוב, דחייה במעבר לתזרים חיובי או ירידה בביקוש למוצר המרכזי.

המטרה אינה להוכיח שההשקעה גרועה, אלא להבין מראש היכן נמצאות נקודות החולשה. ככל שהמשקיע מגדיר בצורה ברורה יותר את הסיכונים, כך יהיה לו קל יותר לזהות שינוי אמיתי בתזה.

מה יגרום לי למכור

רצוי להגדיר מראש את התנאים שיגרמו לבחינה מחדש של ההשקעה או למכירתה. כאשר התנאים נקבעים מראש, קל יותר להפריד בין שינוי אמיתי בתזה לבין פחד שנוצר בגלל תנודה במחיר.

החלטת מכירה יכולה להתבסס על שינוי בפעילות העסקית, החמרה במצב הפיננסי, שחיקה ברווחיות, אובדן לקוח מרכזי או שינוי אחר שפוגע בהנחות המקוריות. המחיר יכול להיות חלק מההחלטה, אך הוא אינו חייב להיות הגורם היחיד.

חלק שלישי

גודל הפוזיציה ככלי לניהול סיכונים

גודל הפוזיציה קובע כמה טעות מסוימת תשפיע על התיק. נניח שתיק ההשקעות שווה מיליון שקל. אם השקעה מהווה 3% מהתיק ויורדת ב50%, הנזק לתיק יהיה 1.5%. אם אותה השקעה מהווה 20% מהתיק ויורדת ב50%, הנזק יהיה 10% מהתיק.

מדובר באותה חברה, באותה ירידה ובאותה טעות. ההבדל היחיד הוא גודל הפוזיציה, אבל ההשפעה על התיק שונה לחלוטין. מכאן שגודל הפוזיציה הוא אחד מכלי ניהול הסיכונים החשובים ביותר שעומדים לרשות המשקיע.

ביטחון אינו ודאות

רמת הביטחון בהשקעה יכולה להשפיע על גודל הפוזיציה, אבל אסור להתעלם מגודל הנזק האפשרי. אפשר להיות משוכנעים מאוד בחברה ועדיין להגביל את משקלה בתיק, משום שגם ביטחון גבוה אינו ודאות.

רעיון שנראה מצוין יכול להיפגע מאירוע שלא הובא בחשבון. לכן קביעת גודל הפוזיציה צריכה לשלב בין רמת הביטחון בתזה לבין גודל ההפסד האפשרי במקרה שהתזה תיכשל.

תקציב סיכון

במקום לשאול רק כמה כסף רוצים להשקיע בחברה, אפשר לשאול כמה מהתיק מוכנים להפסיד אם התזה נכשלת. סכום זה הוא תקציב הסיכון של ההשקעה.

נניח שתיק ההשקעות שווה מיליון שקל והמשקיע מוכן להפסיד לכל היותר 1.5% מהתיק על רעיון מסוים. במקרה כזה תקציב הסיכון הוא 15,000 שקל. אם נקודת שבירת התזה נמצאת כ20% מתחת למחיר הנוכחי, גודל הפוזיציה יהיה 75,000 שקל, משום ש15,000 שקל חלקי 20% שווים ל75,000 שקל. הפוזיציה תהיה אפוא כ7.5% מהתיק.

זו אינה חייבת להיות נוסחה קשיחה, אבל היא מספקת דרך מסודרת לקשור בין גודל הפוזיציה לבין ההפסד האפשרי. נוסחת הבסיס היא גודל הפוזיציה שווה לתקציב הסיכון חלקי שיעור ההפסד עד לנקודת שבירת התזה.

לפני שקובעים את גודל הפוזיציה צריך להביא בחשבון את גובה ההפסד האפשרי, התנודתיות של המניה, הנזילות בנייר הערך, קיומו של אירוע בינארי קרוב, רמת החוב של החברה, החשיפה שכבר קיימת בתיק לאותו סקטור או גורם סיכון וההשפעה האפשרית על התיק כולו.

חלק רביעי

עניין הDrawdown והבעיה המתמטית

המושג Drawdown מתאר את הירידה של תיק ההשקעות מהשיא שאליו הגיע. ככל שההפסד גדול יותר, נדרשת עלייה גבוהה יותר כדי לחזור לנקודת ההתחלה.

לאחר ירידה של 10% נדרשת עלייה של כ11.1% כדי לחזור לשיא. לאחר ירידה של 20% נדרשת עלייה של 25%. ירידה של 30% דורשת עלייה של כ42.9%, ירידה של 40% דורשת עלייה של כ66.7% וירידה של 50% מחייבת עלייה של 100%. לאחר ירידה של 60% נדרשת עלייה של 150%, ואילו לאחר ירידה של 75% נדרשת עלייה של 300% כדי לחזור לנקודת ההתחלה.

אם תיק יורד מ100 ל50, הוא איבד 50%. כדי לחזור מ50 ל100 הוא צריך להכפיל את עצמו. לעומת זאת, תיק שיורד מ־100 ל80 צריך לעלות ב25% בלבד כדי לחזור לנקודת ההתחלה.

זו הסיבה שהגבלת הפסדים גדולים יכולה להיות חשובה כל כך לתשואה ארוכת הטווח. לפעמים הדרך להשיג תשואה גבוהה לאורך שנים עוברת דווקא דרך הימנעות מהפסדים קטסטרופליים.

מדוע הפסד ועלייה אינם סימטריים

כאשר תיק יורד, בסיס ההון שעליו מחושבת העלייה הבאה קטן יותר. לכן ירידה של 50% ועלייה של 50% אינן מבטלות זו את זו. אם התיק יורד מ100 ל50 ולאחר מכן עולה ב50%, הוא מגיע ל75 בלבד.

המטרה של ניהול סיכונים אינה למנוע כל ירידה, אלא להימנע מירידות שעלולות לפגוע באופן מהותי ביכולת ההתאוששות של התיק וביכולת של המשקיע להמשיך לפעול.

חלק חמישי

מספר המניות אינו מעיד בהכרח על פיזור

נניח שבתיק נמצאות Nvidia, AMD, Broadcom, Micron, TSMC וMarvell. מבחינת מספר הפוזיציות, התיק כולל שש חברות שונות. מבחינת הסיכון, ייתכן שמדובר בפוזיציה אחת גדולה על תעשיית השבבים ועל המשך ההשקעות בתשתיות בינה מלאכותית.

אם ההוצאה על בינה מלאכותית תרד, החברות עלולות להיפגע יחד. אותו עיקרון חל על תיק שמחזיק חמישה בנקים ישראליים או חמש חברות נדל״ן ממונפות. מספר שמות גבוה יותר אינו מבטיח פיזור אמיתי אם כל החברות תלויות בגורם דומה.

מתאם בין השקעות

מתאם מתאר עד כמה השקעות נוטות לנוע יחד. נניח שהתיק כולל 20% שבבים, 20% מרכזי נתונים, 15% חברות חשמל שנהנות מהביקוש לבינה מלאכותית, 15% חברות תשתית בינה מלאכותית ו־10% חברות תוכנה שנהנות מאותה מגמה.

לכאורה מדובר בחמישה תחומים, אך בפועל חלק גדול מהתיק תלוי בהמשך ההשקעות האגרסיביות בבינה מלאכותית. אם Microsoft, Meta, Amazon וGoogle יחליטו להפחית משמעותית את השקעות ההון שלהן, כמה חלקים בתיק עלולים להיפגע במקביל.

לכן אחת השאלות החשובות ביותר בניהול סיכונים היא איזה אירוע אחד יכול לפגוע בכמה מהפוזיציות בתיק באותו הזמן.

החשיפה האמיתית של התיק

כדי להבין את הסיכון האמיתי צריך לבחון את התיק בכמה חתכים. יש לבדוק את החשיפה לטכנולוגיה, לישראל, לדולר, לריבית, לבינה מלאכותית, לחברות קטנות, לחברות ללא תזרים חיובי, לחברות ממונפות ולחברות שתלויות בגיוסי הון.

חשוב לבדוק גם כמה מהתיק תלוי באותו גורם מאקרו. ייתכן שבתיק יש 15 מניות שונות, אך 60% ממנו רגיש לעלייה בתשואות האג״ח. הסיכון הזה אינו נראה כאשר מסתכלים רק על רשימת הטיקרים.

מה זה Beta?

המושג Beta נותן אינדיקציה לאופן שבו נכס נטה לנוע ביחס לשוק. Beta של 1 מצביעה בקירוב על תנועה דומה לשוק. Beta של 1.5 מצביעה על כך שהמניה נטתה לנוע בכ1.5% כאשר השוק נע ב1%, ואילו Beta של 0.7 מצביעה על תנועה ממוצעת של כ0.7% מול תנועה של 1% בשוק.

עם זאת, Beta מבוססת על התנהגות היסטורית. היא אינה תחזית ואינה הגדרה מלאה של סיכון. בזמן משבר המתאמים יכולים להשתנות, הנזילות יכולה להצטמצם והמניה יכולה להתנהג אחרת מהדפוס ההיסטורי שלה. לכן Beta היא כלי עזר ולא אמת מוחלטת.

תרומת הסיכון של כל פוזיציה

שתי מניות יכולות להוות 10% מהתיק, אך לתרום רמות שונות לחלוטין של סיכון. מניה אחת יכולה להיות גדולה ונזילה, בעוד שהשנייה היא חברה קטנה שיכולה לנוע ב10% ביום.

תרומת הפוזיציה לסיכון הכולל תלויה בתנודתיות, בBeta, במתאם עם יתר התיק, בנזילות ובסיכון לאירוע קיצוני. לכן פוזיציה של 5% יכולה לתרום יותר לסיכון הכולל מפוזיציה של 12%.

חלק שישי

הסיכון העסקי של החברה

ניהול סיכונים צריך להתבצע גם ברמת החברה. אחד התחומים החשובים ביותר לבדיקה הוא המאזן. המשקיע צריך להבין כמה חוב יש לחברה, מתי הוא נפרע, מהי הריבית עליו והאם לחברה יש מספיק מזומן כדי לעמוד בהתחייבויותיה.

תחום נוסף הוא התזרים. צריך לבדוק אם החברה מייצרת תזרים מזומנים או תלויה בגיוסי הון כדי להמשיך לפעול. תלות קבועה בגיוסים עלולה להפוך לבעיה כאשר תנאי השוק משתנים או כאשר הגישה למימון נעשית קשה יותר.

גם ריכוזיות הלקוחות היא מוקד סיכון. אם לקוח אחד אחראי ל30% או 40% מההכנסות, עזיבה שלו, צמצום הזמנות או דרישה לתנאים טובים יותר עלולים להשפיע בצורה מהותית על החברה.

בנוסף, צריך לבדוק מה יקרה למבנה העסקי אם קצב הצמיחה ייחתך בחצי. חשוב להבין אם החברה תוכל להמשיך להשקיע, אם שולי הרווח יישמרו ואם היא תזדקק למימון נוסף.

סיכון התמחור

חברה טובה יכולה להיות השקעה מסוכנת כאשר מחיר המניה גבוה מדי. נניח שחברה נסחרת במכפיל 60. פעילות החברה ממשיכה להשתפר והרווח עולה ב20%, אבל השוק מחליט שמכפיל מתאים יותר הוא 35. המניה יכולה לרדת משמעותית אף שהחברה עצמה ממשיכה לצמוח.

מכאן שעוצמת העסק ואיכות ההשקעה אינן אותו הדבר. עסק מצוין יכול להיות מניה מסוכנת במחיר מסוים, משום שהמחיר כולל ציפיות שקשה מאוד לעמוד בהן.

ציפיות גבוהות כסיכון

חברה יכולה לצמוח ב50% ולהציג תוצאות מרשימות, אך אם מחיר המניה מניח צמיחה של 40% במשך שנים, האטה לצמיחה של 25% עלולה להוביל לירידה משמעותית.

הסיכון אינו נובע בהכרח מכך שהחברה הפסיקה לצמוח. הוא יכול לנבוע מהפער בין התוצאה בפועל לבין הציפיות שכבר היו מגולמות במחיר המניה.

חלק שביעי

סיכון נזילות

נזילות מתארת את היכולת לקנות או למכור השקעה בלי להשפיע באופן משמעותי על המחיר. נניח שמניה קטנה נסחרת ביום רגיל במחזור של 5 מיליון דולר. ביום רגיל ניתן לקנות ולמכור אותה בקלות יחסית.

לאחר אירוע שלילי, מספר הקונים עלול לרדת, המרווח בין מחיר הקנייה למחיר המכירה יכול להתרחב והמניה עלולה לפתוח בירידה של 20%. כאשר בעלי מניות רבים מנסים למכור יחד, כל מכירה נוספת יכולה ללחוץ עוד יותר על המחיר.

לפני רכישת מניה בעלת נזילות נמוכה צריך לבדוק איזה חלק מהמחזור היומי מייצגת הפוזיציה, כמה ימים עשויים להידרש כדי לצאת ממנה ומה עלול לקרות לנזילות ביום שבו משקיעים רבים רוצים למכור. נזילות נראית בדרך כלל טובה כאשר לא זקוקים לה, אך המבחן האמיתי שלה מגיע דווקא בעת לחץ.

מינוף

מינוף מאפשר למשקיע להחזיק נכסים בשווי גבוה מההון העצמי שלו. נניח שלמשקיע יש מיליון שקל והוא משקיע שני מיליון שקל באמצעות מינוף. אם הנכסים יורדים ב10%, ההפסד הוא 200,000 שקל. ביחס להון עצמי של מיליון שקל, מדובר בהפסד של 20%.

אם הנכסים יורדים ב30%, ההפסד מגיע ל־600,000 שקל, שהם 60% מההון העצמי. מינוף אינו מגדיל רק את ההפסד. הוא גם מגדיל את הסיכון שהמשקיע ייאלץ למכור בזמן הגרוע ביותר.

סיכון אירוע

אירועים מסוימים יכולים ליצור תוצאה חדה ובינארית. פרסום דוחות, החלטת FDA, הליך משפטי, תוצאת מכרז, החלטת רגולטור, ניסוי קליני, החלטת ריבית או השקת מוצר מרכזי יכולים לשנות בתוך זמן קצר את האופן שבו השוק מעריך חברה או נכס מסוים.

אם חברה מהווה 15% מהתיק ואירוע קרוב יכול להוביל לירידה של 40%, חלק משמעותי מהתיק חשוף למעשה לאירוע אחד. גם אם המשקיע מעריך שקיימת הסתברות של 80% להצלחה, הוא עדיין צריך לבחון מה יקרה לתיק ב־20% מהמקרים שבהם ההערכה שלו שגויה.

מזומן ככלי לניהול סיכונים

מזומן אינו רק רכיב שמקטין את החשיפה לשוק. הוא מספק גמישות, נזילות, יכולת להתמודד עם צרכים ויכולת לנצל ירידות.

כאשר התיק מושקע במלואו ומגיעה ירידה, כדי לרכוש הזדמנות חדשה צריך למכור השקעה אחרת. כאשר קיימת יתרת מזומן, המשבר יכול להפוך מאיום בלבד גם להזדמנות.

חלק שמיני

ניתוח תרחישים

אחת הדרכים להתמודד עם אי ודאות היא לבנות תרחיש שורי, תרחיש בסיסי ותרחיש דובי. התרחיש השורי בוחן מה יקרה אם רוב ההנחות החיוביות יתממשו. התרחיש הבסיסי מתאר את ההתפתחות שהמשקיע מעריך כסבירה ביותר, ואילו התרחיש הדובי בוחן מה עלול לקרות אם ההנחות המרכזיות יתבררו כשגויות.

נניח שמחיר המניה הוא 100 דולר. המשקיע מעריך שבתרחיש השורי המניה יכולה להגיע ל180 דולר ומייחס לכך הסתברות של 25%. בתרחיש הבסיסי הוא מעריך מחיר של 135 דולר והסתברות של 55%, ואילו בתרחיש הדובי הוא מעריך מחיר של 60 דולר והסתברות של 20%.

כדי לחשב את הערך ההסתברותי מכפילים את המחיר בכל תרחיש בהסתברות המיוחסת לו ומחברים בין התוצאות. בדוגמה הזאת החישוב הוא 25% כפול 180 דולר, בתוספת 55% כפול 135 דולר ובתוספת 20% כפול 60 דולר. התוצאה היא 131.25 דולר.

החישוב אינו אומר שהמניה שווה בדיוק 131.25 דולר. מטרתו אינה לייצר דיוק מדומה, אלא להכריח את המשקיע לחשוב במונחים של הסתברויות ולתת משקל גם לתרחיש שבו הוא טועה.

מבחן לחץ לתיק

מבחן לחץ בודק כיצד התיק עלול להתנהג בתנאים קשים. אפשר לבדוק מה יקרה אם מדד S&P 500 ירד ב20%, מדד Nasdaq ירד ב30%, תשואת אג״ח ממשלת ארצות הברית ל10 שנים תעלה ב150 נקודות בסיס או הדולר ייחלש ב15%.

אפשר לבחון גם תרחיש שבו מחיר הנפט עולה ל150 דולר, השקעות ההון בבינה מלאכותית נחתכות ב20%, השוק הישראלי יורד ב25%, מניות קטנות יורדות ב35% או מרווחי האשראי מתרחבים בצורה חדה.

המטרה אינה רק לשאול אם התרחיש צפוי, אלא להעריך כמה התיק עלול לרדת אם הוא יתממש. גם תרחיש שהמשקיע אינו רואה כתרחיש המרכזי יכול להיות חשוב אם הוא עלול לגרום לנזק משמעותי.

מבחן לחץ הפוך

מבחן לחץ הפוך מתחיל מההפסד ולא מהאירוע. נניח שהתיק שווה 10 מיליון שקל. במקום לשאול מה יקרה אם השוק ירד, המשקיע שואל איזה שילוב של אירועים עלול להוריד את התיק ל8 מיליון שקל.

ייתכן שהשילוב כולל ירידה של 35% בשלוש פוזיציות מרכזיות, ירידה של 50% במניות הקטנות, ירידה של 25% במדד Nasdaq והיחלשות של 10% בדולר.

לאחר שמזהים את השילוב, אפשר לבדוק אם מדובר בתרחיש קיצוני מאוד או בתרחיש סביר. אם הפסד של 20% יכול להתרחש בתרחיש שאינו דמיוני, ניתן לשנות את מבנה התיק לפני שהתרחיש מתממש.

חלק תשיעי

גבולות לפוזיציות

אחת הדרכים להתמודד עם רגשות היא להגדיר גבולות מראש. לדוגמה בלבד, משקיע יכול לקבוע שפוזיציה רגילה תוגבל ל7% מהתיק, שפוזיציה ברמת ביטחון גבוהה תוגבל ל12%, שחברה קטנה וספקולטיבית תוגבל ל3% ושחברה הנמצאת לפני אירוע בינארי תוגבל ל2%.

אפשר להגדיר גם מגבלות ברמת הסקטור והתמה, למשל הגבלה של סקטור אחד ל30% מהתיק ושל תמה אחת ל35%. אלה אינם מספרים נכונים לכל משקיע, ולכל תיק ולאדם מתאימים גבולות שונים. החשיבות היא בעצם קיומם של הגבולות.

ללא גבול מוגדר, מניה יכולה לעלות, למשוך תוספות נוספות ולהפוך בהדרגה ל25% מהתיק בלי שהתקבלה החלטה מסודרת לקחת סיכון כזה.

פקודת Stop Loss לעומת Thesis Stop

פקודת Stop Loss המבוסס רק על מחיר קובע מכירה לאחר ירידה מסוימת, לדוגמה 10%. הבעיה היא שמחיר לבדו אינו מוכיח שתזת ההשקעה נשברה.

לעומת זאת, Thesis Stop מתבסס על התנאים העסקיים שעליהם נבנתה ההשקעה. נניח שהמשקיע קנה חברה משום שציפה לצמיחת הכנסות של יותר מ30%, לשיפור בשיעור הרווח הגולמי, למעבר לתזרים חופשי חיובי ולכניסה של לקוח מרכזי.

לאחר מכן החברה מדווחת על צמיחה של 12%, ירידה בשולי הרווח, דחייה של שנתיים במעבר לתזרים חיובי וביטול ההתקשרות עם הלקוח. במצב כזה התזה נשברה, גם אם מחיר המניה ירד ב8% בלבד.

מנגד, אם המניה ירדה ב25% אך העסק מתקדם בדיוק בהתאם לתזה, ייתכן שהמחיר הנמוך יותר דווקא הפחית את סיכון התמחור. לכן חשוב להבחין בין שינוי במחיר לבין שינוי בעסק.

ממוצע כלפי מטה

ירידה במחיר אינה בהכרח סיבה לקנות יותר. לפני הוספת כסף לפוזיציה שירדה צריך לבדוק אם רק המחיר השתנה או שגם הערך הכלכלי השתנה.

נניח שמניה ירדה מ־100 ל־70 דולר, בעוד שהערכת השווי של המשקיע נותרה 130 דולר. במקרה כזה הפער בין המחיר לערך גדל. אבל אם המניה ירדה מ־100 ל־70 דולר ובמקביל הערכת השווי ירדה מ־130 ל־75 דולר, ההשקעה לא בהכרח נעשתה זולה בצורה מהותית.

לכן הוספה לפוזיציה לאחר ירידה צריכה להתבסס על בדיקה מחודשת של התזה והערך, ולא על ההנחה שמחיר נמוך יותר פירושו בהכרח השקעה אטרקטיבית יותר.

גידור

אפשר לגדר סיכונים באמצעות אופציות Put, אופציות Put על מדדים, פוזיציות Short, חוזים עתידיים, מבני אופציות או נכסים בעלי מתאם שונה.

עם זאת, גידור אינו פתרון חינמי. רכישת ביטוח שוב ושוב יכולה לשחוק את התשואה. לכן השאלה אינה כיצד למנוע מהתיק לרדת בכל מצב, אלא איזה סיכון רוצים לבטח, לכמה זמן ובאיזה מחיר.

חלק עשירי

שלוש השכבות של ניהול הסיכונים

ניהול סיכונים פועל בשלוש שכבות. השכבה הראשונה היא החברה. ברמה הזאת צריך לבדוק אם המשקיע עלול לטעות בנוגע לעסק. הבדיקה כוללת את החוב, התחרות, התלות בלקוחות, ההנהלה, שולי הרווח, תזרים המזומנים והתמחור.

השכבה השנייה היא הפוזיציה. גם אם ההערכה לגבי החברה תתברר כשגויה לחלוטין, צריך להבין כמה יכאב ההפסד. ברמה הזאת בוחנים את גודל הפוזיציה, הנזילות, סיכון האירוע ופוטנציאל הירידה.

השכבה השלישית היא התיק כולו. כאן צריך לבדוק מה יקרה אם כמה השקעות ייפגעו יחד. הבדיקה כוללת מתאם, ריכוזיות, סקטורים, גורמי סיכון, Beta, מינוף, חשיפה למטבע ומבחני לחץ.

לוח בקרה ברמת התיק

משקיע שמעוניין לנהל את הסיכון באופן שיטתי יכול לבנות לוח בקרה ולבדוק אותו לפחות פעם בשבוע. לוח הבקרה יכול לכלול את שווי התיק הנוכחי, הירידה הנוכחית מהשיא, הירידה המרבית מהשיא, התנודתיות, ה־Beta, שיעור המזומן והחשיפה הכוללת.

אם קיימות פוזיציות Short, אפשר לבדוק גם את החשיפה נטו. אם מדד VaR רלוונטי למשקיע, ניתן לעקוב גם אחריו. בנוסף, כדאי לבדוק את המשקל הכולל של חמש הפוזיציות הגדולות כדי להבין עד כמה התיק מרוכז.

לוח בקרה לחשיפות

כדאי לעקוב אחר חלוקת התיק לפי סקטורים, מדינות, מטבעות ושווי שוק. אפשר לבדוק את החלוקה בין חברות צמיחה לחברות ערך, את הרגישות לריבית ואת החשיפה לבינה מלאכותית, לענן, לצריכה ולגורמים נוספים שעלולים להשפיע על כמה השקעות במקביל.

המטרה היא לזהות ריכוזיות שאינה נראית כאשר מסתכלים רק על שמות החברות. תיק יכול להיראות מפוזר מבחינת מספר הפוזיציות ועדיין להיות תלוי מאוד באותו גורם.

לוח בקרה ברמת הפוזיציה

לכל השקעה אפשר לעקוב אחר המשקל בתיק, מחיר העלות, המחיר הנוכחי והרווח או ההפסד. בנוסף, חשוב לעקוב אחר הBeta, התנודתיות, הנזילות והאירוע הקרוב שיכול להשפיע על המניה.

לוח הבקרה צריך להתייחס גם למצב תזת ההשקעה, לתרחיש הדובי ולפוטנציאל הירידה. בדרך הזאת המשקיע אינו מסתפק בבדיקת מחיר המניה, אלא בוחן באופן שוטף אם הסיכון השתנה.

חלק אחד עשר

סיכון פסיכולוגי

גם תיק שמתאים מבחינה מתמטית יכול להיות מסוכן מדי מבחינה פסיכולוגית. אם התיק יכול לרדת ב40%, אבל המשקיע יודע שבירידה של 20% הוא ייכנס לפאניקה וימכור הכול, התיק אינו מתאים לו.

אין ערך רב בתיק שנראה אופטימלי על הנייר אם המשקיע אינו מסוגל להחזיק בו בתקופה קשה. ניהול סיכונים טוב צריך להתאים גם ליכולת הפסיכולוגית של האדם שמנהל את הכסף.

סיבולת סיכון מול יכולת סיכון

סיבולת סיכון מתארת כמה סיכון המשקיע מוכן לקחת. יכולת סיכון מתארת כמה סיכון הוא באמת מסוגל לקחת בהתאם למצבו.

אדם יכול להיות מוכן מבחינה נפשית לקחת סיכון גבוה, אך אם הוא זקוק לכסף בעוד חצי שנה, היכולת שלו לשאת הפסד מוגבלת. לכן הרצון לקחת סיכון אינו מספיק. צריך לבדוק גם את הצרכים הפיננסיים ואת הזמן העומד לרשות המשקיע.

סיכון הזמן

כסף שנדרש בעוד שנה לרכישת בית אינו יכול לקבל את אותו תקציב סיכון כמו כסף שאינו צפוי להידרש במשך 20 שנה. ככל שמועד השימוש בכסף קרוב יותר, קטן הזמן שעומד לרשות המשקיע להתאושש מירידה.

טווח הזמן משפיע אפוא על היכולת לקחת סיכון, גם אם סיבולת הסיכון האישית גבוהה.

חלק שנים עשר

טעויות נפוצות בניהול סיכונים

אחת הטעויות הנפוצות היא להתמקד רק בפוטנציאל העלייה. המשקיע בוחן כמה הוא יכול להרוויח, אך אינו בודק כמה הוא יכול להפסיד ומה תהיה ההשפעה על התיק כולו.

טעות נוספת היא לבלבל בין תנודתיות לסיכון. ירידה חדה במחיר אינה בהכרח אובדן הון קבוע, ומנגד מניה יציבה יחסית יכולה להיות מסוכנת אם החברה ממונפת או תלויה בלקוח אחד.

משקיעים עלולים גם לבחור את גודל הפוזיציה לפי מידת ההתלהבות שלהם מהחברה. רמת ביטחון גבוהה אינה מבטלת את האפשרות לטעות, ולכן גודל הפוזיציה צריך להביא בחשבון גם את ההפסד האפשרי.

גם ההנחה שמספר גדול של מניות מבטיח פיזור עלולה להטעות. מספר חברות מאותו סקטור או מאותה תמה יכול ליצור ריכוזיות גבוהה. השקעות שנראות שונות עשויות להיות תלויות באותו גורם, כמו ריבית, דולר או השקעות בבינה מלאכותית.

התעלמות מנזילות היא טעות נוספת. היכולת לצאת מהפוזיציה ביום רגיל אינה מבטיחה שיהיה אפשר לצאת ממנה לאחר אירוע שלילי ובמחיר הרצוי.

גם שימוש במינוף בלי לחשב את הפגיעה האפשרית בהון עלול להפוך טעות רגילה לנזק משמעותי. מינוף מגדיל את ההפסד ביחס להון העצמי ועלול להוביל למכירה כפויה.

משקיעים רבים מגדילים פוזיציה רק משום שמחיר המניה ירד. אבל מחיר נמוך יותר אינו מבטיח שההשקעה זולה יותר. צריך לבדוק אם הערך הכלכלי או תזת ההשקעה השתנו.

הטעות ההפוכה היא למכור רק בגלל ירידה במחיר. ירידה במחיר אינה הוכחה שהתזה נשברה. צריך לבחון את הנתונים העסקיים שעליהם התבססה ההשקעה.

התעלמות מסיכון התמחור עלולה גם היא לגרום להפסדים. חברה יכולה להציג צמיחה ולשפר רווחים, אך המניה עדיין יכולה לרדת אם המכפיל מתכווץ.

לבסוף, תיק שאי אפשר להחזיק בו מבחינה פסיכולוגית הוא תיק מסוכן מדי עבור המשקיע, גם אם הוא נראה הגיוני מבחינה תיאורטית. באופן דומה, כסף לטווח קצר אינו יכול לקבל אותו תקציב סיכון כמו כסף שמיועד לטווח ארוך.

חלק שלושה עשר

רשימת הבדיקה לפני השקעה חדשה

לפני כל רכישה צריך להיות מסוגלים להגדיר במשפט אחד את תזת ההשקעה ולהסביר מה השוק מפספס. צריך להעריך את פוטנציאל העלייה ואת פוטנציאל הירידה ולייחס הסתברות לכל אחד מהתרחישים האפשריים.

בנוסף, יש לבדוק מה יכול לגרום לאובדן הון קבוע, כמה חוב יש לחברה והאם היא תלויה בגיוסי הון. חשוב לזהות תלות אפשרית בלקוח מרכזי, להבין את רמת הנזילות במניה ולדעת מהו האירוע או הזרז הבא שעשוי להשפיע עליה.

המשקיע צריך להגדיר מה יכול לשבור את התזה ובאילו תנאים ימכור את המניה. עליו לקבוע את המשקל ההתחלתי ואת המשקל המרבי של הפוזיציה ולבדוק אם כבר קיימת בתיק חשיפה לסיכון דומה.

לבסוף, צריך לבחון כיצד ההשקעה עלולה להתנהג בתרחיש לחץ ולחשב כמה התיק כולו יפסיד אם המניה תרד ב50%. השאלה האחרונה יכולה לשנות באופן דרמטי את האופן שבו נקבע גודל הפוזיציה.

חלק ארבעה עשר

דף עבודה למשקיע

דף העבודה מתחיל בפרטי ההשקעה. המשקיע צריך לרשום את שם החברה, מחיר המניה, סכום ההשקעה המתוכנן, המשקל ההתחלתי בתיק והמשקל המרבי שיורשה לפוזיציה להגיע אליו.

לאחר מכן צריך לנסח את תזת ההשקעה במשפט אחד, להסביר מה השוק מפספס, להגדיר מה צריך לקרות כדי שהתזה תצליח ולציין אילו התפתחויות עלולות לגרום לה להיכשל.

בשלב הבא מנתחים את סיכוני החברה. הבדיקה צריכה לכלול את רמת החוב, מועדי הפירעון, מצב המזומנים, מצב התזרים והתלות האפשרית בגיוסי הון. בנוסף, צריך לבחון את ריכוזיות הלקוחות, את הסיכון התחרותי ואת סיכון התמחור של המניה.

לאחר מכן בונים תרחיש שורי, תרחיש בסיסי ותרחיש דובי. לכל תרחיש מגדירים את ההתפתחות העסקית האפשרית, את ההסתברות שהמשקיע מייחס לה ואת המחיר האפשרי אם התרחיש יתממש.

בשלב ניהול הפוזיציה מגדירים את תקציב הסיכון ואת נקודת שבירת התזה. לאחר מכן מחשבים את ההפסד האפשרי בפוזיציה ואת השפעתו על התיק כולו. חשוב לבחון גם את רמת הנזילות, להעריך כמה ימים עשויים להידרש כדי לצאת מהפוזיציה, לזהות את האירוע הקרוב ולהגדיר מראש את התנאים למכירה.

לבסוף, בוחנים את השפעת ההשקעה על התיק כולו. צריך לבדוק את החשיפה הסקטוריאלית, הגיאוגרפית והמטבעית, את הרגישות לריבית ואת המתאם עם הפוזיציות הגדולות שכבר נמצאות בתיק. בנוסף, כדאי לזהות אירוע אחד שעלול לפגוע בהשקעה החדשה ובכמה מהפוזיציות הקיימות באותו הזמן.

חלק חמישה עשר

דוגמה מלאה לניתוח סיכון לפני השקעה

נניח שתיק ההשקעות שווה מיליון שקל והמשקיע בוחן חברה שמחיר מנייתה הוא 100 דולר. תזת ההשקעה היא שהחברה תמשיך לצמוח ביותר מ30%, תשפר את שולי הרווח ותעבור לתזרים מזומנים חיובי.

המשקיע מעריך שהתזה תישבר אם הצמיחה תרד ל12%, שולי הרווח יישחקו והמעבר לתזרים חיובי יידחה. הוא מעריך שנקודת שבירת התזה נמצאת בירידה של כ20% ממחיר המניה הנוכחי.

המשקיע מוכן לסכן 1.5% מהתיק, כלומר 15,000 שקל. כדי לחשב את גודל הפוזיציה הוא מחלק 15,000 שקל ב20%. התוצאה היא 75,000 שקל, ולכן הפוזיציה תהווה 7.5% מהתיק.

לאחר מכן המשקיע בונה שלושה תרחישים. בתרחיש השורי הוא מעריך שמחיר המניה יכול להגיע ל180 דולר ומייחס לכך הסתברות של 25%. בתרחיש הבסיסי הוא מעריך מחיר של 135 דולר והסתברות של 55%. בתרחיש הדובי הוא מעריך מחיר של 60 דולר והסתברות של 20%.

כאשר מכפילים את המחיר בכל תרחיש בהסתברות המיוחסת לו ומחברים בין התוצאות, מתקבל ערך הסתברותי של 131.25 דולר. המספר אינו מחיר יעד מדויק, אלא כלי שמכריח את המשקיע לתת משקל גם לתרחיש השלילי.

לבסוף, צריך לבדוק אם כבר קיימות בתיק חברות שתלויות באותו סקטור, באותו לקוח או באותו גורם מאקרו. אם כן, ייתכן שפוזיציה של 7.5% יוצרת חשיפה כוללת גבוהה מדי, ולכן יהיה צורך להקטין אותה.

חלק שישה עשר

סיכום

המטרה של ניהול סיכונים אינה לבנות תיק שאינו יורד. תיק שאינו מסוגל לרדת כנראה מוגבל גם ביכולת שלו לעלות. המטרה היא לבנות תיק שבו שום טעות בודדת, שום חברה בודדת ושום תרחיש סביר אחד אינם יכולים להוציא את המשקיע מהמשחק.

ניהול סיכונים נכון פועל בשלוש שכבות. ברמת החברה הוא בוחן חוב, תזרים, תחרות, לקוחות, שולי רווח ותמחור. ברמת הפוזיציה הוא קובע כמה כסף יושקע, כמה ניתן להפסיד, מהי הנזילות ומה יגרום למכירה. ברמת התיק הוא בוחן מתאם, ריכוזיות, מינוף, מטבע, ריבית ותרחישים שבהם כמה השקעות נפגעות יחד.

משקיע טוב אינו שואל רק כמה הוא יכול להרוויח אם הוא צודק. הוא שואל באותה רצינות כמה הוא יכול להפסיד אם הוא טועה, אילו השקעות נוספות עלולות להיפגע והאם הוא יוכל להמשיך לפעול ביום שאחרי.

זהו הלב של ניהול סיכונים בהשקעות.