ברקשייר יושבת על ערימת מזומנים היסטורית למה היא לא קונה?

הדוח הכספי הראשון של ברקשייר האת'ווי (BRK.A, BRK.B) ללא וורן באפט בראשות הדירקטוריון מסמן את כיוון הפעולה של ההנהגה החדשה.
בעוד הפעילות העסקית המשיכה לייצר תזרימי מזומנים שוטפים, הרכב התוצאות משקף שחיקה בעסקי הליבה לצד הגדלת הנזילות לרמה הגבוהה בתולדות התאגיד, שהגיעה ל377.4 מיליארד דולר. המספר הזה מייצג את סך המזומנים וההשקעות באיגרות חוב ממשלתיות קצרות מועד של ארצות הברית, והוא מעיד על עמדת המתנה מובהקת של המנכ"ל הנכנס גרג אייבל.

הרווח התפעולי של הקונגלומרט ברבעון השלישי ירד ב5.8% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, והסתכם ב12.71 מיליארד דולר לעומת 13.48 מיליארד דולר ברבעון השלישי של שנת 2025. הירידה הרבעונית הזו מגיעה למרות שבסיכום תשעת החודשים הראשונים של השנה נרשמה עלייה של כ8% ברווח התפעולי המצטבר, שהגיע ל37.03 מיליארד דולר לעומת 34.28 מיליארד דולר בתשעת החודשים הראשונים של השנה הקודמת.

השחיקה החדה ברווחי החיתום הביטוחי

הגורם המרכזי שהעיב על השורה התפעולית הוא חטיבת הביטוח, שמנוהלת תחת סגן היו"ר אג'יט ג'יין.
רווחי החיתום הכוללים של חברות הביטוח בקבוצה צנחו ב42.9% לעומת הרבעון המקביל בשנה שעברה. חיתום ביטוחי הוא הפעילות שבה חברת הביטוח גובה פרמיות מלקוחות ומשלמת תביעות, כאשר הרווח נמדד בהפרש בין הפרמיות שנכנסו להוצאות התביעות והתפעול.

בחברת ביטוח הרכב גאיקו, שהיא עוגן ההכנסות של החטיבה, הרווח לפני מס צנח בכ45% ביחס לרבעון המקביל.
ההרעה נבעה משילוב בין עלייה של 8.5% בהפסדי תביעות לבין זינוק של 17% בהוצאות החיתום. ענף ביטוח הרכב כולו בארצות הברית נתון לתחרות מחירים גוברת שבה חברות נאלצות למתן תעריפים כדי לשמר מבוטחים, במקביל להתייקרות מתמשכת של חלקי חילוף ועלויות שיפוי במוסכים.

הפגיעה ברווחי החיתום ממחישה את האתגר של שמירה על הציפה הביטוחית בתנאי תחרות. ציפה היא סך הפרמיות שהחברה מחזיקה בידיה בין מועד גבייתן למועד תשלום התביעות העתידי, סכום המשמש את התאגיד למימון השקעותיו הריאליות והפיננסיות.

רכישה עצמית חסרת תקדים

בזמן שפעילות המניות הסחירות הפכה למוכרת נטו בהיקף מתון של כ400 מיליון דולר, עם רכישות של מניות צד ג' בהיקף של 2.4 מיליארד דולר מול מכירות של 2.8 מיליארד דולר, ההנהלה ביצעה מהלך חריג בהיקפו במניית התאגיד עצמו. ברקשייר השקיעה 9.6 מיליארד דולר ברכישה עצמית של מניותיה במהלך הרבעון השלישי.
סכום זה שובר את שיא הרכישה הרבעוני הקודם של החברה שעמד על 9.3 מיליארד דולר בשנת 2020.

במהלך הרבעון רכשה החברה כ12.38 מיליון מניות מסוג B במחיר ממוצע של 503.68 דולר למניה, בנוסף ל4,536 מניות מסוג A.
מתחילת השנה מסתכמות הרכישות העצמיות ביותר מ14 מיליארד דולר. המנגנון הכלכלי של רכישה עצמית מצמצם את מספר המניות הרשומות של התאגיד, ובכך מגדיל את חלקו היחסי של כל בעל מניה שנותר בחברה ברווחים העתידיים.

היקף הרכישות מעיד כי המנכ"ל אייבל רואה במחיר הנוכחי של מניות ברקשייר הזדמנות תמחורית עדיפה על פני מרבית האפשרויות הזמינות כיום בשוק הציבורי הכללי.
כאשר התאגיד בוחר להפנות הון עתק למניותיו שלו במקום לרכוש חברות חיצוניות, מדובר בהצהרה מעשית על שווי החברה ביחס לשוק.

משמעת ברזל מול מנועי התשתיות

לצד ההאטה בביטוח, הזרועות התעשייתיות של התאגיד הציגו עמידות תפעולית.
חברת רכבות המשא BNSF רשמה עלייה של 3.9% בהיקף המטענים המובלים וגידול של 10.5% בהכנסה הממוצעת לכל קרון משא.
במקביל, חטיבת האנרגיה והתשתיות של ברקשייר הציגה זינוק של 22.8% ברווחיה לעומת הרבעון המקביל, בעיקר כתוצאה מהתייצבות תעריפים ופעילות מוגברת ברשתות החשמל.

במהלך שנת 2026 פעל התאגיד להרחבת בסיס הנכסים המוחשי שלו באמצעות מספר עסקאות רכישה.
ביולי הושלמה רכישת יצרנית הבתים טיילור מוריסון (TMHC) תמורת 6.8 מיליארד דולר במזומן ולקיחת חוב של 1.7 מיליארד דולר, ובינואר נסגרה רכישת אוקסי כם תמורת כ9.7 מיליארד דולר. לקראת סוף ספטמבר נוספה החזקה ביצרנית הבתים לנאר (LEN) בהיקף של כ-2.16 מיליארד דולר, מהלכים הממחישים את המיקוד של אייבל בתחומי הבינוי והתשתיות הריאליות.

המהלכים האלה תומכים בתפיסה שלפיה ההנהלה מנצלת את כוח המאזן שלה כדי לקנות חברות בעלות נכסים פיזיים במחירים מדודים, תוך שמירה על רמת נזילות שמאפשרת גמישות מלאה.

הסיכונים בהצטברות הון בלתי מנוצל

מהעבר השני של התמונה הפיננסית ניצב הסיכון של תשואת חסר על ההון.
כאשר כ377 מיליארד דולר מוחזקים באג"ח ממשלתיות קצרות ובמזומן, התשואה על חלק נכבד מנכסי התאגיד תלויה ישירות בתוואי הריבית של הבנק המרכזי של ארצות הברית.
אם הריבית הדולרית תרד בחודשים הבאים, ההכנסה הפסיבית מריבית תיחלש, והתאגיד יתקשה להציג צמיחה בשורה התחתונה ללא פריסת הון יעילה יותר.

בנוסף, הגידול המתמשך בקופת המזומנים מעיד על הקושי המבני במציאת עסקאות בסדר גודל שיוכל להזיז את מחט הרווחיות של ברקשייר.
כאשר התאגיד גדל לממדים כאלה, רק רכישות ענק של עשרות מיליארדי דולרים יכולות להשפיע מהותית על הצמיחה העתידית, ועסקאות כאלה בתמחורים הנוכחיים בשוק מתגלות כנדירות.

הירידה ברווחי גאיקו מוסיפה נדבך של אי ודאות לגבי יכולת התאגיד להגן על מרווחי הליבה בענף הביטוח, כאשר הלחץ האינפלציוני על עלויות תביעה ממשיך להקשות על העלאת מחירים מבלי לאבד לקוחות לטובת מתחרות כמו פרוגרסיב (PGR).