ג’נריישן קפיטל גייסה מיליארדים לקראת עסקת הענק מה יקרה אם הרגולטורים לא יאשרו?

ב1 במרץ 2026 דיברנו לראשונה על ג׳נריישן קפיטל, בשיא החברה הגיעה לתשואה של 53% וכיום היא רחוקה 18% מהנקודה בה דיברנו עליה. התזה הייתה על קרן תשתיות שעוברת בהדרגה משלב הייזום וההקמה להחזקת נכסים שמייצרים תזרים שוטף. כשבעה חודשים וחצי לאחר מכן, התזרימים גדלו, הדיבידנד עלה ופורטרברוק נמכרה. אבל ההתפתחות המרכזית הייתה החתימה על רכישת שיכון ובינוי אנרגיה תמורת 4.45 מיליארד שקל.

העסקה עשויה לשנות את היקף פעילות האנרגיה של הקרן. במקביל, היא מרכזת את הסיכון בשאלות של אישורים רגולטוריים, מימון והתזרים שיישאר לבעלי המניות אחרי שירות החוב.

שווי החברה יותר מהוכפל, אבל זו אינה התשואה של המשקיעים

במועד הסקירה הראשונה עמד שווי השוק של ג׳נריישן על כ2.36 מיליארד שקל. נכון לבוקר 21 באוקטובר, הוא הגיע לכ5.28 מיליארד שקל, במחיר מניה של כ2.41 שקל. חלק משמעותי מהגידול נובע מהנפקת מניות ואופציות בכמיליארד שקל ביוני, ובהמשך גם מהמרות אג״ח למניות.

המניה עצמה עלתה בכ67% מתחילת השנה, אך ירדה בכ19% בשלושת החודשים האחרונים. המחיר הנוכחי כמעט זהה למחיר הנפקת המניות ביוני, כך שהמשקיעים שהשתתפו בגיוס טרם נהנו מעלייה משמעותית במחיר.

השווי הנכסי הנקי המדווח למניה, בנטרול מסים נדחים, עמד בסוף יוני על כ2.53 שקל. המחיר הנוכחי נמוך ממנו בכ5% בלבד. זהו פער מתון, במיוחד כאשר חלק ניכר משווי ההחזקות נשען על הערכות שווי ולא על מחירי שוק. הכנסת משקיעים לפאוורג׳ן, אם תושלם, עשויה לספק נקודת השוואה חיצונית חשובה.

הרווח החשבונאי זינק, וגם התזרים התקדם

במחצית הראשונה רשמה הקרן רווח לפני מס של כ1.05 מיליארד שקל, לעומת כ132 מיליון שקל בתקופה המקבילה. חלק גדול ממנו נבע מעליית שווי ההחזקות: כ474 מיליון שקל בבלוג׳ן וכ287 מיליון שקל בפאוורג׳ן.

אלה רווחים חשבונאיים שאינם שקולים למזומן שנכנס לקרן. הרווח הנקי הסתכם בכ822 מיליון שקל, בעוד שהתזרים מפעילות שוטפת עמד על כ80 מיליון שקל.

המדד המרכזי מבחינתי הוא התזרים שההשקעות מעבירות בפועל לקרן. במחצית התקבלו כ112 מיליון שקל, לעומת כ66 מיליון שקל בתקופה המקבילה, צמיחה של כ70%. הקרן צופה תזרים נטו של כ250 מיליון שקל בשנת 2026

גם הדיבידנד הרבעוני עלה ל25 מיליון שקל, לעומת 20 מיליון שקל במועד הסקירה הקודמת. זו התקדמות שתומכת בתזה המקורית, אך החלוקה עדיין מתונה ביחס לשווי השוק, ומרבית פוטנציאל הערך תלוי בהמשך השבחת הנכסים ובצמיחת התזרים.

עסקת שיכון ובינוי אנרגיה עומדת במרכז

בסוף יולי חתמה ג׳נריישן על הסכם לרכישת מלוא מניות שיכון ובינוי אנרגיה תמורת 4.45 מיליארד שקל. ההסכם הגיע לאחר תחרות מול קיסטון, שחייבה את ג׳נריישן לשפר את הצעתה ולהפוך את מלוא התמורה לקבועה.

במוקד העסקה עומדות תחנות הכוח חגית מזרח ונאות חובב. השלמתה צפויה להגדיל משמעותית את פעילות ייצור החשמל של הקבוצה. בעלי המניות של שיכון ובינוי אנרגיה כבר אישרו את המכירה, אך נדרשים גם אישורי רשות התחרות ורשות החשמל.

כאן נמצא הסיכון המרכזי. רשות החשמל הביעה הסתייגות מחשש לפגיעה בתחרות. גם אם יתקבל אישור, תנאים כגון מכירת נכסים עלולים לשנות את כדאיות העסקה. לפי ההסכם המתואר, כישלון בהשלמתה בשל תנאים רגולטוריים עשוי לחייב את ג׳נריישן בתשלום של 300 מיליון שקל.

ההשלמה צפויה ברבעון השני או השלישי של 2027. הפער בין שווי שיכון ובינוי אנרגיה בבורסה למחיר הרכישה משקף שילוב של זמן, תנאי העסקה וסיכון להשלמתה, ואינו מדד נקי להסתברות האישור.

מימון של מיליארדים, שחלקו עדיין אינו סופי

ג׳נריישן בונה את מימון העסקה בכמה ערוצים. הנפקת המניות ביוני הכניסה כמיליארד שקל, אך הגדילה את מספר המניות ודיללה את המשקיעים שלא השתתפו בה.

במקביל נחתמו מזכרי הבנות להכנסת משקיעים מוסדיים לפאוורג׳ן, בהיקף של עד מיליארד שקל ולפי שווי של כ3.25 מיליארד שקל. השלמת המהלך עשויה לחזק את המימון ולתמוך בשווי ההחזקה המדווח, אך מזכרי ההבנות עדיין אינם עסקאות שהושלמו.

ערוץ נוסף הוא מזכר הבנות לא מחייב מול בנק הפועלים למסגרות אשראי בהיקף כולל של כ2.2 מיליארד שקל. המסגרות כוללות שימושים שונים, ובהם גישור לעסקה, מחזור חוב, ערבויות ומימון שוטף. לכן אין לראות במלוא הסכום מזומן חדש המיועד לרכישה.

לכך מצטרף גיוס אג״ח סדרה ה׳. במכרז המוסדי התקבלו ביקושים של כ1.57 מיליארד שקל, והחברה הודיעה על כוונתה לקבל התחייבויות מוקדמות של כ1.16 מיליארד שקל. הריבית המרבית נקבעה על 3.48% צמודת מדד, כך שעלות החוב מושפעת גם מהאינפלציה. נכון למועד הסקירה, המכרז לציבור נקבע ל21 באוקטובר והגיוס טרם הושלם.

הריבית תשולם החל מדצמבר 2027 ופירעונות הקרן יחלו ב2030. המבנה מעניק זמן עד לתשלומי הקרן, אך מחייב שהנכסים ייצרו בהמשך די מזומן לשירות החוב ולחלוקה לבעלי המניות.

גם הנכסים הקיימים ממשיכים להתפתח

בתחנת הכוח המתוכננת ריינדיר התקבלה החלטה על מתן רישיון מותנה להקמה. פאוורג׳ן מחזיקה 27.51% בפרויקט, שהספקו המתוכנן כ865 מגה ואט. כניסת הרישיון לתוקף כפופה לחתימת שר האנרגיה, ובהמשך נדרשים הסכמים, היתרים וסגירה פיננסית.

לצד פעילות האנרגיה, הקרן מחזיקה בבלוג׳ן, הפועלת בתחומי המים והסביבה, ובבון תור, המפעילה את מטרופולין. מכירת פורטרברוק ממקדת את תיק ההשקעות בישראל. הפיזור בין הפעילויות נותר משמעותי, גם כאשר עסקת האנרגיה מושכת את עיקר תשומת הלב.

אמון מצד המשקיעים

הפניקס ברוקראז׳ מצטרפת לגופי המחקר שמזהים פוטנציאל בג׳נריישן, עם המלצת קנייה ומחיר יעד של 2.93 שקלים למניה, המשקף אפסייד של כ22% ביחס למחיר שעליו התבססה הסקירה. בהפניקס מסמנים את רכישת שו״ב אנרגיה, הבשלת תחנות הכוח ריינדיר והתרחבות פעילות המים והפסולת כמנועי השבחה מרכזיים.
ההמלצה קרובה לזו של לידר שוקי הון, שהעלו במאי 2026 את מחיר היעד ל2.90 שקלים ושמרו על המלצת קנייה.

גם בג׳י.אס.אי זיהו בעבר פער בין שווי הנכסים למחיר המניה, עם הערכת שווי מיולי 2025 ששיקפה אז אפסייד של כ47%, אך אינה עדכנית להיום. המכנה המשותף לסקירות הוא הציפייה שהתקדמות הפרויקטים והפיכתם להכנסות ולתזרים יתמכו בהצפת ערך לבעלי המניות.

מה יכריע את המשך התזה

מאז מרץ נרשמה התקדמות בתזרים ובדיבידנד. כעת נדרשת הוכחה שההתרחבות הגדולה תייצר ערך גם למניה הבודדת, לאחר הדילול ועלויות המימון.

אעקוב בעיקר אחרי החלטות הרגולטורים ותנאיהן, השלמת השקעת המוסדיים בפאוורג׳ן, סגירת הסכמי המימון והעמידה בתחזית התזרים ל2026. בשווי שוק של כ5.28 מיליארד שקל, המניה אינה מציגה הנחה גדולה ביחס לשווי הנכסי המדווח. ההצדקה למחיר תלויה ביכולת להשלים את העסקה בתנאים סבירים ולהגדיל לאורך זמן את המזומן שנשאר לבעלי המניות.

אין לראות באמור משום ייעוץ השקעות, המלצה או חוות דעת באשר לכדאיות השקעה במוצרים פיננסיים מכל מין וסוג, לרבות ניירות ערך, יחידות השתתפות או נכסים פיננסיים אחרים. אין באמור התחייבות להשגת תשואה. הנתונים והתרחישים נועדו להמחשה ולניתוח, מבוססים על מקורות פומביים ועל ההנחות שמפורטות במאמר, ועשויים להשתנות. כל התכנים נועדו לספק מידע כללי ואמצעי התרשמות בלבד. אין להשתמש במאמר ללא אישור כתוב מראש של החברה. המחייב את החברה הוא חוזה חתום בידי מורשה חתימה.