האם ענקיות הביטחון של ישראל בדרך לנאסד"ק?

רבות כבר דיברנו על שנת ההנפקות ההיסטורית שאנחנו חווים בישראל,  מחברות כמו תדהר וקיסו, ועד לתנובה וענקיות משק נוספות שפותחות את שעריהן לציבור.
אולם, הדובדבן שבקצפת של המגמה הזו היה אמור להיות אימפריות הביטחון הלאומיות שלנו, רפאל והתעשייה האווירית.
אלא שדווקא עכשיו, כשהן בשיא כוחן הכלכלי ומציגות נתוני רווחיות חסרי תקדים, המהלך נתקל בקיר בטון רגולטורי.
מחלוקת חריפה סביב חובת הגילוי הנאות הנדרשת מכל חברה ציבורית, אל מול הצורך הקריטי בשמירה על סודות מדינה וחיסיון ביטחוני, יצרה מבוי סתום בבורסה בתל אביב.
כעת, הפלונטר המקומי הזה עלול לגרור את ענקיות הביטחון הישראלי למסע מעבר לים, היישר אל זרועותיהן של וול סטריט ובורסת נאסד"ק.

המתווה המקורי שכולנו ציפינו לו

כדי להבין את גודל הפלונטר הנוכחי, כדאי להחזיר לרגע את הגלגל לאחור ולבחון למה בעצם ציפינו.
תהליך ההנפקה של התעשייה האווירית ורפאל נראה היה כמי שעובר בבטחה לשלב הביצוע, בעיקר הודות לשינוי עמדה היסטורי מצד משרד הביטחון, שהעניק את הסכמתו העקרונית למהלך ופתח לראשונה את הפתח לחשיפת פעילויות סודיות.
לפי המתווה המקורי שגובש, הנוסחה הייתה ברורה, שמירה מוחלטת על ריבונות המדינה.
התוכנית קבעה כי כל חברה תנפיק עד 30% בלבד ממניותיה בבורסה בתל אביב, תוך פנייה ממוקדת בעיקר למשקיעים מוסדיים, בעוד המדינה מותירה בידיה את השליטה המלאה והרוב המכריע של 70% מהמניות. ברשות החברות הממשלתיות כבר החלו לדון על הנפקת מניות המיעוט הללו לפי שווי חברה אסטרונומי של 80 עד 100 מיליארד שקל לתעשייה האווירית לבדה.
התהליך כולו הוגדר כריצה למרחקים ארוכים וצפוי היה להימשך כשנה, חלון זמנים שנדרש בעיקר בשל המורכבות המשפטית שבניסוח צווי חיסיון מיוחדים, שנועדו להגן על הפעילויות המסווגות ביותר של חברות הענק.

מספרי השיא של ענקיות הביטחון

הניסיון לקדם את מהלך האסטרטגי הזה אינו יד המקרה, והוא יוצא לפועל על רקע תקופת שיא חסרת תקדים בפעילותן העסקית וברווחיהן של החברות הביטחוניות.
החברה שנחשבת לבשלה והמתקדמת ביותר לעלייה על המדף היא התעשייה האווירית, שכבר מורגלת חלקית בכללי המשחק של שוק ההון מאחר שהיא מפרסמת דוחות כספיים שוטפים ומנהלת איגרות חוב סחירות הנסחרות לציבור.
בעבר, הערכות שמרניות של רשות החברות הממשלתיות תמחרו את שוויה של החברה בטווח פנטסטי של בין 70 ל-100 מיליארד שקל.
שווי שוק זה נשען על ביצועי החברה בשנת 2025, שהסתמנה כשנת מפתח שבה הגיעה תע"א למחזור מכירות שיא של 7.4 מיליארד דולר, רווח גולמי של 1.4 מיליארד דולר ורווח נקי מרשים של 712 מיליון דולר, כאשר מנוע הצמיחה האדיר הזה מונע ומנוהל על ידי כ-15,000 עובדים ישירים.

קרדיט: שלומי יוסף

מן העבר השני ניצבת חברת רפאל, שעל אף היותה פחות בשלה להנפקה מיידית בהשוואה לתעשייה האווירית, המדינה משקיעה מאמצים כבירים כדי להאיץ את התהליך בעניינה.
השר האחראי על החברות הממשלתיות, דוד אמסלם, אף דרש לכנס את ועדת השרים לענייני הפרטה במטרה לקבע את מתווה ההנפקה עוד בתקופת כהונתה של הממשלה הנוכחית.
הבהילות של מקבלי ההחלטות לקדם את המהלך מובנת לחלוטין לאור דוחותיה הכספיים של רפאל המשקפים שנת מלחמה ושיא היסטורי, הכנסות החברה זינקו ל-21.67 מיליארד שקל, הרווח הנקי עמד על 1.35 מיליארד שקל, וצבר ההזמנות העתידי שלה תפח למימדי עתק של למעלה מ-74 מיליארד שקל.

קרדיט: רפאל

סלע המחלוקת, כשהשקיפות של שוק ההון מתנגשת בסודיות הביטחונית

התוכנית האופטימית הזו נתקלה בקיר בטון רגולטורי המהווה את סלע המחלוקת המרכזי בסיפור, ההתנגשות החזיתית בין חוקי ניירות הערך הנוקשים לבין צורכי הביטחון הלאומי.
כדי שחברה תוכל לגייס כספים מהציבור ולהפוך לציבורית, החוק אינו מאפשר לה לשמור קלפים קרוב לחזה ומחייב אותה בחובת גילוי מחמירה.
חובת גילוי זו, המהווה את עקרון היסוד שעליו בנוי שוק ההון המודרני, נועדה ליצור מגרש משחקים הוגן ולהגן על המשקיעים מפני קניית חתול בשק.
היא מחייבת את החברה לחשוף באופן מלא, שקוף ובלתי מתפשר את כל המידע המהותי על אודותיה, החל מדוחות פיננסיים מפורטים המראים לאן הולך כל שקל וכמה מרוויחה כל חטיבה, דרך פירוט של גורמי הסיכון העסקיים והטכנולוגיים, ועד לחשיפת חוזים מהותיים והסכמים עם לקוחות גדולים.
כל הנתונים הללו נחשבים לחיוניים קריטיים, שכן בלעדיהם הציבור הרחב אינו יכול להעריך את שוויה האמיתי של החברה ולקבל החלטת השקעה מושכלת.

אלא שעבור ענקיות כמו רפאל והתעשייה האווירית, הדרישה לחשיפה מוחלטת מייצרת פרדוקס שכמעט בלתי ניתן ליישוב במגרש המקומי, שכן המידע הכלכלי הנדרש הופך בפועל לחשיפת מודיעין רגיש.
חובת הגילוי דורשת מהן לפרט, למשל, את זהות המדינות הזרות הרוכשות מהן מערכות לחימה, את קצב הייצור הריאלי של טילים, או את חלוקת התקציבים הפנימית לפרויקטים אסטרטגיים, נתונים שחשיפתם עלולה להפר הסכמי סודיות דיפלומטיים, לספק לאויב מידע על יכולותיו המבצעיות של צה"ל, ואף להוביל לביטול עסקאות ענק.

בעוד שרשות ניירות ערך בישראל אינה יכולה לוותר על עקרון השקיפות ותפקידה להגן על כספם של האזרחים, משרד הביטחון מצידו אינו יכול לאשר גילוי שיסכן את ביטחון המדינה.
המבוי הסתום הקיצוני הזה, שבו שני הצדדים צודקים אך מתבצרים בעמדותיהם, הוא בדיוק המנוע שדוחף כעת את רשות החברות לחצות את האוקיינוס ולבחון האם הרגולציה האמריקאית בוול סטריט, הרגילה לענקיות הגנה עולמיות, תדע להציע מנגנוני פשרה וחיסיון גמישים יותר.

למה נאסד"ק מסומנת כגלגל ההצלה של החברות הביטחוניות?

לאור המבוי הסתום בישראל, העיניים נשואות כעת אל מעבר לים, ובורסת נאסד"ק מסומנת כזירה שיכולה להקל על ענקיות הביטחון הישראליות.
נאסד"ק אינה רק הבורסה המובילה בעולם לחברות טכנולוגיה, אלא היא בורסה גלובלית בעלת ניסיון עשיר, מנוסה ורחב היקף בליווי חברות תעשייה ביטחונית, המחזיקה כבר בשורת תקדימים ומנגנונים מוכחים לטיפול במידע מסווג.

בניגוד לישראל, בארצות הברית קיים שיתוף פעולה הדוק וממוסד בין הרגולטור האמריקאי (ה-SEC), משרד ההגנה (הפנטגון) והחברות הביטחוניות.
שילוב הכוחות המנוסה הזה מאפשר לאמריקאים לייצר איזון מדויק וגמיש בהרבה בין הגנה על ציבור המשקיעים לבין שמירה קפדנית על האינטרסים של הביטחון הלאומי, מודל שנראה בוגר משמעותית לעומת הדיון הנוקשה שמתנהל כיום בישראל.

בדיוק את הפער הרגולטורי הזה יצאה המשלחת הישראלית לבחון מקרוב בניו יורק.
מטרתם של נציגי רשות החברות, משרד הביטחון והחברות עצמן, היא להבין כיצד ניתן לקבל מהרגולטור האמריקאי הסדרים או הקלות דומות לאלו שמהן נהנות ענקיות הגנה אמריקאיות.
בחברות הביטחוניות הישראליות מבינים כי המערכת בוול סטריט יודעת לסגור ולמסך חלקים רגישים בדוחות ובחוזים מבלי לפגוע בעצם ההנפקה או באמון המשקיעים.
בזמן שבישראל הדרישה הבלתי מתפשרת לגילוי מלא מייצרת חיכוך תמידי שחוסם כל התקדמות, נאסד"ק מציעה מגרש משחקים שיכול להעניק לרפאל ולתעשייה האווירית את המימון והיוקרה הציבורית שהן צריכות, מבלי לאלץ אותן להפקיר את סודות המדינה.

המודל האמריקאי

בזמן שבישראל שוברים את הראש, כאמור בארצות הברית כבר קיים מודל עבודה מוכח, משומן וגמיש בהרבה, המוסדר תחת תקנות ה-NISPOM של משרד ההגנה האמריקאי, אשר גוברות הלכה למעשה על דרישות הגילוי הרגילות של רשות ניירות ערך האמריקאית (ה-SEC).
מכוח המנגנון המובנה הזה, ענקיות הגנה אמריקאיות כמו לוקהיד מרטין (LMT), נורת'רופ גרומן (NOC) ו-(RTX (RTX, נדרשות לדווח בדוחותיהן הכספיים על נתונים פיננסיים מצטברים בלבד, ללא שום צורך לרדת לפרטי חוזים ספציפיים, פיתוחים טכנולוגיים רגישים או תוכניות מסווגות.
למעשה, בדוחות השנתיים הרשמיים שלהן, החברות הללו כוללות הערה סטנדרטית ומפורשת האומרת ״חלק מפעילותנו מסווג ואינו ניתן לתיאור מפורט״.
ניסוח שה-SEC מקבל ומכיר בו לחלוטין מתוך הבנה רשמית שחשיפה מלאה תפגע בביטחון הלאומי. מנגנון פשרה בוגר זה, היודע לייצר חיסיון והקלות מבלי לפגוע באמון המשקיעים, הוא בדיוק המודל שרפאל והתעשייה האווירית מקוות לאמץ דרך המסע הנוכחי לניו יורק.

מי מוביל את המסע לוול סטריט ומה המטרה?

כדי להפוך את רעיון ההנפקה מעבר לים מתיאוריה לתוכנית פעולה, שיגרה המדינה משלחת רשמית ומקצועית לניו יורק למסע בן חמישה ימים, שמטרתו המרכזית היא גיבוש נייר עמדה רשמי ומקיף בנושא.
את המשלחת רחבת ההיקף מובילה מעיין הראל, סגנית מנהל רשות החברות הממשלתיות, ושותפים בה נציגים מטעם מערכת הביטחון לצד גורמים מקצועיים מהתעשייה האווירית ומחברת רפאל.
נוכחותם המשותפת של הגורמים הללו מדגישה את החשיבות והרצינות שרואה המדינה במהלך, המשלב אינטרסים פיננסיים, עסקיים וביטחוניים כאחד.

במהלך שהותם על אדמת ארצות הברית, המשימה המוגדרת של חברי המשלחת היא לערוך חריש עמוק מול השחקנים המרכזיים בשוק ההון האמריקאי.
לוז הפגישות האינטנסיבי כולל פגישות עבודה עם גורמי רגולציה מקומיים, עורכי דין מומחים בדיני ניירות ערך בינלאומיים, וחתמים מובילים, הגופים הפיננסיים הגדולים שאמונים על ליווי, תמחור והוצאה לפועל של הנפקות ענק.
באמצעות פגישות אלו, המשלחת בוחנת מקרוב את כלל ההשלכות המשפטיות, הרגולטוריות והפיננסיות, וממפה את ההיתכנות הכלכלית הריאלית של המהלך הדרמטי, מתוך כוונה להבין האם וול סטריט היא אכן המפתח לשחרור הפלונטר.

האם וול סטריט תפצח את המלכוד הביטחוני-כלכלי?

בשורה התחתונה, הניסיון להנפיק את רפאל והתעשייה האווירית מציב את מדינת ישראל בפני דילמה אסטרטגית מורכבת.
כיצד לתרגם את הצלחת הענק הפיננסית של תעשיות הביטחון לכסף נזיל בקופת המדינה ובחברות עצמן, מבלי להפקיר את הסודות הכמוסים ביותר ששומרים על ביטחון אזרחיה.
המבוי הסתום מול רשות ניירות ערך המקומית מוכיח כי חוקי המשחק הרגולטוריים בישראל עדיין נוקשים מדי עבור השילוב הרגיש של הון וביטחון.
כעת, עיני השוק כולו נשואות לממצאי המשלחת בניו יורק.
אם בורסת נאסד"ק אכן תספק את הגמישות והחיסיון המיוחלים, אנו עשויים לעמוד בפני מהלך היסטורי שישנה את פני שוק ההון ויקשר את חברות ההגנה שלנו ישירות ללב הפיננסי העולמי.