איתקה יוצאת מהים הצפוני ומרחיבה את מנועי הצמיחה של קבוצת דלק

מחיר הנפט משפיע עלינו דרך מחיר הדלק, עלויות ההובלה והמחירים של מוצרים רבים. עבור חברות שמפיקות נפט, הוא משפיע ישירות גם על ההכנסות ועל הכסף שנשאר להשקעות ולחלוקה לבעלי המניות. בספטמבר עלה מחיר הברנט, אחד ממחירי הייחוס המרכזיים בעולם הנפט, בכ14%. ברקע עמדו הקיפאון בשיחות בין ארה״ב לאיראן והלחץ בשוקי הדלק. בתחילת אוקטובר התמונה התמתנה בעקבות התאוששות ביצוא מהמזרח התיכון והסכמה לשחרר מלאי חירום, אך כיום בבוקר הברנט עדיין נסחר סביב 101.6 דולר לחבית. 

הסביבה הזאת מסבירה מדוע משקיעים עוקבים אחרי חברות הפקת נפט, אבל גם מדוע צריך לבחון בזהירות עסקאות בענף. חברה שרוכשת מאגר קונה פעילות שההכנסות שלה תלויות במחיר משתנה, בעוד שחלק מההוצאות וההתחייבויות שלה יישארו גם אם הנפט יוזל. כאן נכנסת לתמונה איתקה, חברת חיפוש והפקת נפט וגז המוחזקת בידי קבוצת דלק וענקית האנרגיה האיטלקית Eni. איתקה מייצרת הכנסות ממכירת הנפט והגז שהיא מפיקה, וכעת היא מבקשת להרחיב את פעילותה מהים הצפוני הבריטי גם למזרח קנדה.

למה קנדה היא יותר מעוד רכישה

איתקה חתמה על הסכם לרכישת החזקות בנכסי נפט ימיים מחברת Suncor Energy, מול חופי ניופאונדלנד ולברדור. זו העסקה הבינלאומית הראשונה שלה מחוץ לים הצפוני הבריטי, ולכן המשמעות שלה רחבה מתוספת של מאגרים. היא מעניקה לחברה בסיס פעילות נוסף, במדינה אחרת, עם אפשרות לפיתוח ולהתרחבות בהמשך.

ההיגיון העסקי הוא להרחיב את הפעילות לתחום שבו איתקה כבר צברה ניסיון. הפקת נפט בים דורשת יכולות הנדסיות, תחזוקה ותפעול של מתקנים מורכבים. המעבר לקנדה מאפשר לה ליישם את הניסיון הזה באזור נוסף. בניתוח שלנו, זהו פיזור גיאוגרפי שעשוי לצמצם תלות באזור פעילות אחד, אך הוא אינו מבטל את החשיפה למחירי הנפט או לתקלות בהפקה ימית.

עבור קבוצת דלק, העסקה מרחיבה את הפעילות הקנדית לצד ההחזקה בInPlay Oil, העוסקת בהפקה יבשתית באלברטה. עם זאת, חשוב להבין את הקשר הכספי בין החברות. תוספת ההפקה וההכנסות תתרחש באיתקה. התרומה לקבוצת דלק תלויה בין היתר ברווחיות איתקה, בערך ההחזקה שלה ובדיבידנדים שיחולקו בפועל.

מה איתקה קונה ומה אומר המחיר לחבית

התמורה הראשונית עומדת על 860 מיליון דולר אמריקאי במזומן, בכפוף להתאמות. בנוסף עשויה איתקה לשלם עד 250 מיליון דולר, בהתאם למחירי הנפט במהלך תקופה של 27 חודשים. העסקה כוללת החזקה של 48% בTerra Nova, החזקה של 40% בWhite Rose והחזקה של 38.6% ב West White Rose

הנכסים מוסיפים כ103 מיליון חביות שווה ערך נפט של עתודות מסוג 2P, כלומר עתודות מוכחות וצפויות. המונח שווה ערך נפט מאפשר להציג כמויות אנרגיה ביחידה משותפת. העתודות הן הערכה של הכמות שניתן להפיק כלכלית תחת ההנחות שעליהן מבוססת הערכת המאגרים, ולא חביות שכבר הופקו ונמכרו.

חלוקת התמורה הראשונית בכמות העתודות נותנת מחיר של כ8.35 דולר לחבית. אם מלוא התמורה המותנית תשולם, הסכום יגיע ל1.11 מיליארד דולר, או כ10.78 דולר לחבית באותו חישוב. אלה חישובים שלנו מתוך נתוני העסקה.

המחיר לחבית עתודות אינו עלות הפקת חבית ואינו הרווח הצפוי ממנה. לאחר הרכישה עדיין צריך להשקיע, להפיק, לתחזק, לממן ולשלם מסים. לכן אי אפשר להשוות את מחיר הרכישה לחבית למחיר הנפט בשוק ולהתייחס לפער כרווח.

לצד העתודות קיימים כ180 מיליון חביות של משאבים נוספים בעלי פוטנציאל פיתוח. זו אפשרות לצמיחה עתידית, אך אין לצרף אותם אוטומטית לעתודות הקיימות. מימוש הפוטנציאל דורש התקדמות בפיתוח, השקעות והחלטות עסקיות נוספות.

הצמיחה הצפויה נמצאת בהפקה

איתקה צופה שהנכסים יוסיפו בממוצע כ30 אלף חביות שווה ערך נפט ביום בשנים 2027 עד 2031. בעקבות העסקה, תחזית ההפקה שלה בטווח הבינוני צפויה להתעדכן לכ140 עד 150 אלף חביות ביום. בהשוואה חשבונאית בלבד, התוספת הקנדית הממוצעת שקולה לכחמישית מהיקף ההפקה הכולל החזוי. זהו רכיב משמעותי בפעילות העתידית, ולא תוספת שולית.

אחד ממנועי הצמיחה הוא West White Rose, שבו צפויה תחילת הפקה ברבעון הרביעי של 2026. בשנת 2029 צפויה ההפקה מהנכסים הנרכשים להגיע לכ35 עד 40 אלף חביות ביום. אלו תחזיות, ולכן המבחן יהיה קצב ההפקה בפועל, אמינות המתקנים והיכולת לעמוד בלוחות הזמנים.

ב12 החודשים שהסתיימו ביוני 2026 יצרו הנכסים EBITDA מתואם של כ235 מיליון דולר. זהו מדד רווח לפני ריבית, מסים, פחת, הפחתות והוצאות חיפוש, בכפוף להתאמות החברה. הוא מסייע לבחון את הפעילות, אך אינו שווה לתזרים המזומנים שנותר לבעלי המניות. התקופה המדווחת קדמה לתחילת ההפקה הצפויה מWest White Rose ולמלוא העלייה בהפקה לאחר שדרוגי הנכסים.

התמורה הראשונית היא כ3.66 פעמים אותו מדד רווח שנתי. היחס עשוי להיראות מעניין, אבל אינו מוכיח שההשקעה תחזיר את עצמה בתוך פחות מארבע שנים. לשם כך צריך להביא בחשבון את ההוצאות שהמדד אינו כולל, את ההשקעות העתידיות ואת השינוי האפשרי במחיר הנפט.

ההתחייבויות שמאחורי מחיר העסקה

יש פרט מהותי שמרחיב את התמונה מעבר לתמורה במזומן. איתקה תקבל על עצמה גם התחייבויות השקעה והתחייבויות עתידיות הקשורות לנכסים. אלה כוללות תוכנית לעמידה בדרישות רגולטוריות בבארות Terra Nova בהיקף של 500 מיליון דולר קנדי, שתתחיל ב2027, וכן התחייבויות מוערכות לסגירת מתקנים ולחכירות בהיקף של 1.4 מיליארד דולר קנדי. הסכומים האלה נקובים בדולר קנדי, בשונה מהתמורה הראשונית שהוצגה בדולר אמריקאי. 

אין לחבר את כל הסכומים כאילו הם משולמים ביום השלמת העסקה. כדי להעריך את העלות הכלכלית שלהם צריך לבדוק מתי ישולמו, כיצד נמדדו ומה כבר נכלל בתחזיות החברה. עם זאת, הם ממחישים מדוע מחיר של כ8 דולר לחבית לבדו אינו מספיק כדי לקבוע שהעסקה זולה.

איתקה מתכננת לממן את הרכישה באמצעות מסגרת אשראי המבוססת על עתודות הנפט והגז שלה, לצד מימון מקומי בקנדה. החברה מעריכה שהמינוף יישאר מתחת לתקרה שקבעה במדיניות הקצאת ההון שלה. השאלה למשקיעים היא כמה מרווח יישאר לה גם בתרחיש של מחיר נפט נמוך יותר, עיכוב בהפקה או הוצאה בלתי צפויה.

השלמת העסקה צפויה במחצית הראשונה של 2027, בכפוף לאישורים ולתנאים הנדרשים. המועד האפקטיבי שנקבע הוא 1 ביולי 2026, כלומר העסקה עשויה לכלול התאמות כלכליות המתייחסות לתקופה שקדמה להשלמתה. החתימה עצמה עדיין אינה השלמת הרכישה.

מה אנחנו כמשקיעים יכולים ללמוד

העסקה של איתקה מלמדת אותנו לבחון רכישות דרך הקשר בין מחיר, צמיחה והתחייבויות. מחיר נמוך לחבית עתודות יכול להיות נקודת פתיחה מעניינת, אבל מה שיקבע את יצירת הערך הוא הכסף שיישאר אחרי הפקה, השקעות, מסים, ריבית והוצאות עתידיות. גם פיזור בין מדינות יכול לשפר את מבנה הפעילות, ובמקביל להשאיר את החברה תלויה באותו מחיר נפט עולמי.

מכאן נגזרת דרך המעקב שלנו. נרצה לראות שההפקה עולה בהתאם לתוכנית, שההוצאות נשארות בשליטה ושהתזרים הנוסף מצדיק את החוב שנלקח. רק לאחר מכן נוכל לבחון אם הצמיחה מתורגמת גם לחלוקה גבוהה יותר לבעלי המניות. הלקח הוא להבחין בין רכישה שמגדילה את החברה לבין רכישה שמגדילה את הערך לכל מניה. איתקה מציגה פוטנציאל לעשות את שניהם, אך התוצאה עדיין תלויה בביצוע ובתנאי השוק.