חברת האורניום CCJ לפני הצפת ערך?

Cameco ‏(CCJ) מוכרת לרוב המשקיעים כאחת מחברות האורניום החשובות בעולם. אבל הקטליזטור שעשוי להיות המשמעותי ביותר למניה בחודשים הקרובים בכלל לא מגיע ממחיר האורניום, אלא מנכס פרטי שמוחזק בתוך החברה.
Cameco מחזיקה 49% מWestinghouse, אחת החברות החשובות בתעשיית הגרעין העולמית. ב31 ביולי Westinghouse הגישה לSEC טיוטת S-1 חסויה לקראת הנפקה בארה"ב.
החברה מכוונת לשווי של יותר מ50 מיליארד דולר, והגשה ציבורית של התשקיף עשויה להגיע כבר באוקטובר. 

כאן מתחילה התזה הטקטית

נכון לסגירת 29 בספטמבר, CCJ נסחרה ב86.88 דולר ובשווי שוק של כ37.95 מיליארד דולר. אם Westinghouse אכן תונפק לפי שווי הון של 50 מיליארד דולר, 49% של Cameco שווים נומינלית 24.5 מיליארד דולר, כמעט 65% משווי השוק של Cameco כולה. 

החישוב הזה לבדו אינו מספיק כדי לקבוע שCCJ זולה. קיימת זכות השתתפות מותנית של ממשלת ארה"ב שעלולה לדלל את הבעלים הנוכחיים אם תנאים מסוימים יבשילו, מבנה ההנפקה עדיין אינו ידוע, ו50 מיליארד דולר הם יעד,לא מחיר שהשוק כבר הסכים לשלם. 

מנכס פרטי למחיר שוק פומבי

אבל זו בדיוק הסיבה שהאירוע מעניין, ההנפקה עשויה להפוך נכס פרטי שקשה לתמחר לנכס עם מחיר שוק פומבי.
50 מיליארד דולר, לא מספר שעומד לבד
Brookfield, שמחזיקה 51% מWestinghouse, כתבה כבר ב2025 כי שווי החברה עשוי להגיע ל50 מיליארד דולר ואף יותר. Brookfield היא כמובן בעלת עניין, ולכן זו אינה הערכת שווי עצמאית, אבל היא מראה שהמספר היה חלק מתזת הערך של הבעלים זמן רב לפני השלב הנוכחי של ההנפקה.

חיזוק עצמאי יותר הגיע בתחילת ספטמבר מJefferies. הבנק פתח סיקור על Cameco והקצה במודל סכוםהחלקים שלו 51 דולר לכל מניית CCJ עבור Westinghouse בלבד. בחישוב גס, זה משקף שווי של כ45 מיליארד דולר לWestinghouse כולה, קרוב מאוד לאזור שאליו מכוונים לפי הדיווחים בתהליך ההנפקה. 
יש גם איתות אסטרטגי נוסף, דרום קוריאה מנהלת דיונים על רכישת 5% עד 10% מWestinghouse כחלק מחבילת השקעות רחבה בארה"ב. עדיין אין עסקה סופית ולכן אי אפשר להשתמש בכך כהוכחה לשווי, אבל עצם הדיון על השקעה של מיליארדי דולרים מוסיף אינדיקציה לביקוש אסטרטגי לנכס. 

החזקה שעשויה להסביר כמעט שני שלישים מהשווי

והחיזוק החדש ביותר הגיע ב29 בספטמבר מBrookfield Renewable.
ביום המשקיעים שלה החברה הציגה את הצמיחה בתחום הגרעין ואת הבעלות בWestinghouse כקטליזטור אפשרי להערכה מחודשת של מניית Brookfield עצמה, ואף ציינה כי מחיר המניה שלה אינו משקף במלואו את התרומה של Westinghouse. 
זו אינה אמירה על CCJ, אבל המכניקה דומה מאוד לתזה כאן: נכס פרטי גדול עשוי להיות שווה יותר מכפי שהוא משתקף כיום בתוך חברת האם.

למה Westinghouse בכלל יכולה להצדיק שווי כזה?

Westinghouse אינה חברת גרעין טרוםהכנסות שמוכרת חלום לעשור הבא.
לפי Brookfield, יותר ממחצית מהכורים בעולם מבוססים על טכנולוגיה שמקורה בWestinghouse, והחברה נותנת שירות ליותר מ60% מצי הכורים העולמי. זה עסק קיים עם בסיס לקוחות עמוק, שירותים, דלק ופעילות חוזרת. 

מעל העסק הקיים נמצאת אופציית הצמיחה של AP1000.
העדכון החדש מBrookfield מעניין במיוחד, מתוך יותר מ90 פרויקטי AP1000 בצינור, כ40 מוגדרים כפרויקטים בשלב מתקדם, ועוד יותר מ50 נמצאים בשלב Origination. חשוב להדגיש שלב מתקדם אינו חוזה חתום, וצינור פרויקטים אינו צבר הזמנות. אבל הפירוט החדש עדיף משמעותית על הסתכלות שטחית על מספר כולל של 90+ כורים. 

בנוסף, Brookfield הציגה כמעט 98 מיליארד דולר של שותפויות ממשלתיות בארה"ב הקשורות לגרעין: מסגרת של 80 מיליארד דולר לפרויקטי כורים עם משרד המסחר ועד 17.5 מיליארד דולר של מימון ציוד ממשרד האנרגיה.

אם אפילו חלק מהצינור הזה יהפוך לפרויקטים חתומים, Westinghouse של סוף העשור יכולה להיות חברה גדולה משמעותית מזו שאנחנו רואים בדוחות היום.
ופה גם נמצא הסיכון בתמחור.
Cameco צופה שחלקה, 49%, בEBITDA המתואם של Westinghouse ב2026 יהיה 370 עד 430 מיליון דולר. כלומר 100% מהחברה נמצאים כיום באזור של כ755 עד 878 מיליון דולר EBITDA מתואם. שווי של 50 מיליארד דולר הוא לכן שווי אגרסיבי ביחס לרווחיות הנוכחית, והוא דורש מהשוק להאמין שחלק משמעותי מהצמיחה העתידית אכן יתממש. 

איפה בדיוק הצפת הערך בCCJ?

Cameco רכשה את 49% שלה בWestinghouse ב2023 תמורת כ2.14 מיליארד דולר. אם ההנפקה תאמת שווי הון של 50 מיליארד דולר, אותו נתח יהיה שווה נומינלית 24.5 מיליארד דולר. 

זו עליית ערך יוצאת דופן, אבל החלק החשוב יותר הוא לא הרווח על הנייר.
היום השוק צריך להעריך בעצמו כמה Westinghouse שווה בתוך CCJ. אחרי ההנפקה תהיה לו נקודת ייחוס ציבורית.
וזה בדיוק מנגנון של הצפת ערך.
גם Jefferies מדגימה את הפער האפשרי. לצד 51 דולר למניה שהקצתה לWestinghouse, היא הקצתה כ81 דולר למניה לשאר נכסי Cameco, אורניום, המרה, משאבים ונכסים תאגידיים. זו הערכת אנליסט, לא עובדה, אבל היא ממחישה למה IPO מוצלח סביב 50 מיליארד דולר יכול להכריח את השוק להסתכל מחדש על סכום החלקים.

למה להיחשף לאירוע דווקא דרך Cameco?

זה אחד הדברים שהופכים את התזה הטקטית למעניינת.
הקטליזטור הוא Westinghouse, אבל בזמן שממתינים לו מחזיקים בCameco, חברה עם נכסי אורניום מהאיכותיים בעולם, יותר מ433 מיליון פאונד של עתודות מוכחות וסבירות ופעילות לאורך חלקים נוספים בשרשרת הדלק הגרעיני. 

כלומר זו אינה חברה שכל שוויה תלוי בהנפקה. אם ההנפקה תידחה, התזה הטקטית תיפגע, אבל נשאר עסק אמיתי ואסטרטגי שנהנה גם מהמגמות הרחבות של ביטחון אנרגטי, חזרת הגרעין והעלייה בביקוש לחשמל.
הירידה האחרונה במחיר גם מחדדת את המתמטיקה. ב22 בספטמבר CCJ נסחרה סביב 94.6 דולר, ב29 בספטמבר היא סגרה ב86.88 דולר. יעד השווי המדווח לWestinghouse לא השתנה בתקופה הזו, ולכן מבחינת היחס בין שווי ההחזקה הפוטנציאלי לשווי Cameco, התזה נעשתה מעניינת יותר, גם אם תנאי השוק להנפקות נעשו מאתגרים יותר. 

מה יכול לשבור את התזה?

הסיכון המרכזי פשוט, 50 מיליארד דולר עדיין אינם מחיר שהשוק הסכים לשלם.
שוק ההנפקות הפך בררני יותר. Holtec Nuclear עצרה בספטמבר הנפקה מתוכננת, וב29 בספטמבר גם Oura דחתה את ההנפקה שלה בשל תנאי השוק, אף שלפי Reuters ההנפקה זכתה לביקוש גבוה. זה מחדד שהסיכון אינו רק איכות החברה, אלא גם חלון ההנפקות עצמו. 

אם Westinghouse תגיע למשקיעים ותגלה שהביקוש קיים רק באזור 35 עד 40 מיליארד דולר, או אם ההנפקה תידחה, הקטליזטור הטקטי ייחלש משמעותית.
בנוסף, מנגנון ההשתתפות עם ממשלת ארה"ב עשוי להפחית את הערך הכלכלי שיישאר לבעלי המניות הנוכחיים אם תנאי ההבשלה יתממשו. לכן החישוב של 49% כפול 50 מיליארד דולר הוא נקודת פתיחה, לא שווי סופי לבעלי מניות 

מה צריך לקרות מכאן?

האירוע הראשון הוא פרסום הS-1 הציבורי, שלפי Bloomberg עשוי להגיע כבר באוקטובר. שם נקבל תמונה מפורטת יותר של ההכנסות, החוב, התזרים, הרווחיות, צבר ההזמנות ומבנה ההנפקה. 

האירוע השני הוא טווח התמחור. אם החתמים יצאו לשוק סביב 50 מיליארד דולר ומעלה ויקבלו ביקוש מוסדי חזק, זה יהיה האימות החשוב ביותר לתזה.
השלב האחרון הוא התמחור והמסחר בפועל. אם Westinghouse תונפק באזור 50 עד 60 מיליארד דולר והשווי יחזיק לאחר תחילת המסחר, יהיה הרבה יותר קשה לשוק להתייחס לחלקה של Cameco כאילו הוא שווה משמעותית פחות.
לכן זו גם לא בהכרח תזה של להחזיק עד יום ההנפקה. אם התשקיף והroadshow עצמם יגרמו להערכה מחודשת חדה בCCJ, הצפת הערך יכולה להגיע עוד לפני יום המסחר הראשון של Westinghouse.

השורה התחתונה

התזה בCCJ אינה לקנות אורניום. היא ניסיון לנצל אירוע אפשרי של הצפת ערך.
Cameco נסחרת כיום בשווי של כ38 מיליארד דולר ומחזיקה 49% מנכס פרטי שמכוון, לפי הדיווחים, לשווי של יותר מ50 מיליארד דולר. בשווי כזה, חלקה הנומינלי של Cameco בWestinghouse מגיע לכ24.5 מיליארד דולר, כמעט שני שלישים משווי השוק הנוכחי של CCJ.
והמספר הזה כבר לא נשען על מקור יחיד: Brookfield דיברה על 50 מיליארד דולר ומעלה עוד ב2025, Jefferies הגיעה באופן עצמאי לסדר גודל של כ45 מיליארד דולר, Bloomberg מדווחת שזה יעד ההנפקה, ויום המשקיעים האחרון של Brookfield חיזק הן את איכות צינור הפרויקטים והן את הטענה שWestinghouse אינה משתקפת במלואה בתוך שווי חברת האם.

אין כאן ארביטראז' חסר סיכון. הIPO יכול להידחות, השווי יכול להתכווץ, וחלק מהצמיחה העתידית עדיין רחוק מלהיות ודאי.
אבל סביב 87 דולר, לפני פרסום התשקיף הציבורי, השילוב בין חברה איכותית גם ללא הקטליזטור לבין אירוע קרוב שיכול להצמיד מחיר ציבורי לנכס ששווה חלק גדול מאוד משווי החברה, הופך את CCJ לאחת מתזות הצפת הערך המעניינות כרגע בסקטור הגרעין.