הריבית הגבוהה הייתה אמורה לחנוק את החברות האמריקאיות, אז למה זה לא קורה?

במשך שנים חברות אמריקאיות יכלו לגייס חוב בזול כל עוד סביבת הריבית הייתה נמוכה.
כשהריבית החלה לעלות, היה נדמה שהחשבון יגיע במהירות, יותר כסף יופנה לבנקים ולמחזיקי האג״ח, ופחות כסף יישאר להשקעות, לצמיחה ולבעלי המניות אלא שהמציאות התפתחה אחרת. חלק גדול מהחוב הישן עדיין נושא ריבית קבועה ונמוכה, ובאותו זמן המזומנים שחברות מחזיקות החלו להניב להן הכנסות ריבית גבוהות יותר. כך נוצר מצב מעניין: הריבית הגבוהה מכבידה על החברות, אבל בחלק מהמקרים היא גם מחזירה להן כסף.

הפער הזה עוזר להבין מדוע העלייה החדה בריבית לא יצרה משבר חוב רחב במגזר העסקי, ויתרה מכך הוא גם מעלה שאלה חשובה יותר מהשאלה מה קורה כרגע: והיא מה יקרה כשהחוב הישן יגיע לפירעון, והחברות יצטרכו להחליף אותו בחוב חדש?

החברות משלמות הרבה ריבית, אבל גם מקבלות הרבה ריבית

ברבעון השני של 2026, תשלומי הריבית של החברות הלא פיננסיות בארה״ב עמדו על כ639 מיליארד דולר בקצב שנתי ובמקביל הכנסות הריבית שלהן הסתכמו ב472 מיליארד דולר. כשמקזזים בין שני הסכומים, מתקבל נטל ריבית נטו של כ167 מיליארד דולר בקצב שנתי.
כדאי להתעכב על ההבחנה הזאת. החברות עדיין משלמות ריבית בסכום גבוה מאוד, הוצאות הריבית לא נעלמו, והקיזוז אינו אומר שכל חברה מרוויחה על המזומנים שלה יותר משהיא משלמת על החוב שלה. אבל כשמסתכלים על המגזר כולו, הכנסות הריבית מכסות חלק משמעותי מהתשלומים, ולכן מי שבוחן רק את הוצאות הריבית רואה צד אחד של הסיפור, ומי שבוחן רק את הנטל נטו עלול לפספס את הלחץ שמרגישות חברות מסוימות.

כדי להבין את סדר הגודל, אפשר להשוות את נטל הריבית נטו לערך המוסף הגולמי של החברות הלא פיננסיות, שעמד באותו רבעון על כ16.7 טריליון דולר בקצב שנתי. החלוקה נותנת שיעור של כ1%. זהו חישוב שנעשה על בסיס סדרות הנתונים, והוא מלמד שביחס לפעילות הכלכלית של המגזר כולו, הפער בין הריבית ששולמה לריבית שהתקבלה נותר מתון.
אבל מאחורי הממוצע הזה מסתתרים מאזנים שונים מאוד. חברה אחת מחזיקה יתרות מזומנים גדולות ומקבלת עליהן ריבית ומנגד חברה אחרת מחזיקה מעט מזומן, זקוקה למימון שוטף, וצריכה להתמודד עם תשלומי ריבית הולכים וגדלים.
שתיהן נכנסות לאותו נתון ענפי, אף שהריבית משפיעה עליהן בכיוונים שונים.

החוב הישן קנה לחברות זמן

הסיבה המרכזית לכך שהעלייה בריבית לא התגלגלה מיד לכל הוצאות המימון היא מבנה החוב.
כאשר חברה מנפיקה אג״ח בריבית קבועה, שיעור הריבית נקבע בעת ההנפקה וגם אם הריבית במשק עולה לאחר מכן, החברה ממשיכה לשלם על האג״ח הקיימת בהתאם לתנאים שנקבעו מראש.
בואו נניח שחברה גייסה חוב לתקופה ארוכה בריבית נמוכה. כל עוד החוב הזה לא הגיע לפירעון, העלייה בריבית בשוק אינה משנה את התשלום שנקבע עליו. לעומת זאת, אם היא זקוקה להלוואה חדשה, או אם אג״ח ישנה מגיעה לפירעון וצריך להנפיק אחרת במקומה, תנאי השוק החדשים כבר נכנסים לתמונה ולכן השפעת הריבית מתפשטת לאורך זמן, בהתאם ללוח הפירעונות של כל חברה.

זהו בדיוק המנגנון שבעזרתו יכולות החברות לשרת את החוב שלהן. שיעור גבוה מהחוב של החברות הציבוריות הלא פיננסיות שנבדקו נשא ריבית קבועה.
כתוצאה מכך, העלייה בעלות המימון הגיעה בהדרגה, ככל שחוב ישן הגיע לפירעון ומוחזר בריבית חדשה ובמקביל, הצד השני של המאזן הגיב מהר יותר. כסף שמוחזק בפיקדונות ובמכשירים נושאי ריבית יכול להניב תשואה גבוהה יותר כאשר הריבית עולה. לכן חברה שיש לה גם חוב ישן וזול וגם מזומנים רבים עשויה ליהנות לתקופה מסוימת משילוב נוח: עלות חלק מהחוב נשארת נמוכה, בעוד הכנסות הריבית שלה עולות.

מתי היתרון הזה מתחיל להישחק?

הנקודה המכרעת היא מועד מחזור החוב.
כל עוד אג״ח ישנות נשארות במחזור, החברה יכולה להמשיך ליהנות מהריבית שנקבעה בעבר וכאשר הן מגיעות לפירעון, היא צריכה לבחור אם לפרוע אותן מהמזומנים שברשותה או לגייס חוב חדש. אם החוב החדש יקר יותר, הוצאות הריבית שלה יעלו, גם אם היקף החוב הכולל כמעט לא השתנה.
כאן חשוב להסתכל מעבר למספר שמופיע בדוח האחרון. הוצאות ריבית נמוכות היום עשויות לשקף תנאי מימון שנקבעו לפני שנים והן לא בהכרח מייצגות את העלות שתשלם החברה על אותו חוב בעתיד. ככל שחלק גדול יותר מהחוב מגיע לפירעון בזמן קצר, כך השינוי בעלות המימון יכול להיות מהיר ומשמעותי יותר.

גם סוג החוב משנה שכן חוב בריבית משתנה מגיב לשינויים בריבית הרבה לפני שאג״ח ארוכת טווח בריבית קבועה מגיעה לפירעון. חברה שמסתמכת יותר על הלוואות כאלה תרגיש את הריבית הגבוהה מוקדם יותר ולעומתה, חברה שפרסה את החוב שלה לשנים רבות יכולה לקבל זמן להגדיל רווחים, לצבור מזומנים או לצמצם חוב לפני שתידרש למחזר אותו.

ריבית גבוהה הופכת למסוכנת כשהרווחים נחלשים

עלות החוב היא רק חצי מהמשוואה.
 החצי השני הוא היכולת של החברה לייצר מספיק רווח ותזרים כדי לשלם אותה ולצורך כך נהוג לבחון את יחס כיסוי הריבית שהוא הרווח לפני ריבית ומיסים חלקי הוצאות הריבית. היחס הזה מראה כמה מרווח יש לחברה בין הפעילות העסקית שלה לבין חשבון הריבית וכאשר הרווחים צומחים, חברה יכולה לספוג גם עלייה מסוימת בהוצאות המימון. כאשר הרווחים יורדים, אותה הוצאת ריבית הופכת למכבידה הרבה יותר.
אם שני הדברים קורים יחד, כלומר החברה ממחזרת חוב ביוקר בדיוק כשהפעילות נחלשת, מרווח הביטחון שלה מצטמצם משני הכיוונים.

לכן השאלה היא לא רק אם הריבית תישאר גבוהה אלא גם כיצד ייראו המכירות, שולי הרווח ותזרים המזומנים ביום שבו החברה תצטרך לגייס מחדש. חברה עם פעילות יציבה ומזומנים רבים תוכל להתמודד עם התייקרות מסוימת של החוב, ומאידך חברה שחייבת למחזר בקרוב, בזמן שהרווחים שלה תנודתיים, נמצאת בעמדה שונה לגמרי.

מה זה אומר למשקיעים?

הנתון הענפי מספר שהחברות האמריקאיות מקבלות בחזרה חלק ניכר מהריבית שהן משלמות וזה מסביר מדוע הריבית הגבוהה לא פגעה באופן אחיד בכל המגזר. אבל בבחירת מניה, הממוצע חשוב פחות מהמאזן של החברה עצמה.
בדוח הבא כדאי להתחיל מלוח הפירעונות ולבדוק כמה חוב החברה צריכה להחזיר בשנה, בשנתיים ובשלוש השנים הקרובות ולאחר מכן כדאי לבדוק איזה חלק מהחוב נושא ריבית קבועה, מה שיעור הריבית על החוב הישן, ובאיזו ריבית החברה מצליחה לגייס כיום. לצד אלה יש לבחון את יתרות המזומנים, את הכנסות הריבית שהן מייצרות ואת תזרים המזומנים מהפעילות. רק החיבור בין הנתונים מראה אם הריבית הגבוהה היא הוצאה שהחברה יכולה לספוג, או לחץ שעדיין לא התבטא במלואו בדוחות.

התמונה הכוללת, אם כך, אינה של חברות שחסינות לריבית גבוהה, היא של מגזר שקנה לעצמו זמן באמצעות חוב בריבית קבועה, ושנהנה בחלקו מהכנסות גבוהות יותר על מזומנים.
עבור חלק מהחברות, הזמן הזה יספיק כדי לצמוח ולחזק את המאזן אולם עבור אחרות, המבחן האמיתי יגיע כשהחוב הישן יסתיים והחשבון החדש יתחיל.