זינוק תשואות האג"ח בארצות הברית לוחץ על חברות הקלינטק והנדל"ן בתל אביב

כאשר תשואת איגרות החוב של ממשלת ארצות הברית ל10 שנים חוצה את רף ה5.11%, ההשפעה אינה נשארת בגבולות וול סטריט. השוק המקומי בתל אביב הגיב בגל ירידות ממוקד, שפגע בעוצמה בחברות שפעילותן נשענת על חוב כבד ותזרימי מזומנים ארוכי טווח.

הקשר בין הריבית בארצות הברית לבין מניות הנסחרות באחד העם אינו מקרי, אלא נובע ממנגנון תמסורת ישיר.
כאשר התשואה על נכס חסר סיכון בעולם מזנקת לשיא שלא נראה מאז שנת 2007, כל מודל תמחור של פרויקט תשתית או בנייה נדרש להתאמה מיידית.

מנגנון התמסורת מעבר לים

הבסיס לשינוי התמחור מתחיל בעקום התשואות הממשלתי.
כדי למנוע בריחת הון ולשמור על אטרקטיביות, איגרות החוב של ממשלת ישראל נדרשות להתאים את מחיריהן כלפי מטה, מה שהוביל לעליית התשואה השקלית ל10 שנים לרמה של 4.03%.

ירידת המחירים במדדי תלגוב הארוכים, שנחלשו בשיעור של עד 0.90% לאורך החודש, גררה בעקבותיה גם את שוק החוב הקונצרני.
מדד תל בונד שקלי 515 איבד 0.52%, כאשר המרווחים הנדרשים מחברות עסקיות נפתחו כלפי מעלה והפכו כל גיוס עתידי ליקר משמעותית.

על פי נתוני המסחר, העלייה בעלויות המימון אינה תיאורטית. חברות הנדרשות למחזר חוב קיים שנלקח בסביבת ריבית אפסית, עומדות כעת בפני מציאות שבה הריבית על איגרות החוב החדשות מכבידה ישירות על שורת הרווח.

רגישות הריבית בחברות האנרגיה הירוקה

מדד ת"א קלינטק ספג את הפגיעה המיידית ביותר, עם צניחה יומית של כ3.5%. בתוך המדד, מניית דוראל אנרגיה איבדה 7.8%, נופר אנרג'י ירדה ב6.5%, אנלייט אנרגיה (ENLT) נחלשה בכ5.1%, ואנרג'יקס רשמה ירידה של 3.1%.

הסיבה לתגובה החדה נעוצה במבנה העסקי של הענף.
חברות אנרגיה מתחדשת משקיעות הון עתק בהקמת חוות סולאריות וטורבינות רוח, תוך שימוש במימון פרויקטלי ומינוף גבוה, במטרה לקבל הכנסות קבועות לאורך עשרים עד שלושים שנה.

כאשר ריבית ההיוון עולה, הערך הנוכחי של תקבולים עתידיים אלה נשחק באופן אוטומטי.
מודלים להערכת שווי גוזרים שווי נמוך בהרבה לאותם נכסים בדיוק, עוד לפני שנרשמה פגיעה כלשהי בתפוקת החשמל בפועל.

הלחץ על ענף הנדל"ן

בדומה לקלינטק, גם ענפי הנדל"ן והבנייה בתל אביב מתמודדים עם השלכות הזינוק בתשואות.
חברות כמו שיכון ובינוי, אשטרום ודניה סיבוס נדרשות לנהל עלויות מימון שוטפות כבדות על קרקעות ופרויקטים בביצוע.

ההתייקרות בשוק האג"ח מקשה על גלגול התחייבויות ומחייבת מהלכים לחיזוק הנזילות.
בדיווח לבורסה ציינה אפי קפיטל נדל"ן על השלמת מכירת קרקע ברעננה בהיקף של 193.5 מיליון ש"ח, צעד שממחיש את הצורך של יזמים לייצר נזילות מיידית בסביבה של ריביות מרסנות.

במקביל, ירידות השערים בקרנות הסל של האג"ח הארוכות, דוגמת קרן הסל TLT בארצות הברית שאיבדה 1.58%, מאותתות כי המשקיעים המוסדיים אינם ממהרים להאריך את המח"מ, כלומר משך החיים הממוצע של תיק האג"ח המודד את רגישותו לשינויי ריבית, ללא פיצוי תשואה הולם.

תרחיש שחיקת התשואה הפנימית

הקריאה השמרנית בשוק מבוססת על ההנחה כי סביבת הריבית הגבוהה תישאר עמנו לתקופה ממושכת.
נתוני מאקרו בארצות הברית, הכוללים מדד מחירים לצרכן של 3.4% ומחירי נפט מסוג ברנט שחצו את רף ה103 דולר לחבית, תומכים בהמשך הריסון המוניטרי של הפדרל ריזרב.

בתרחיש זה, פרויקטים חדשים בתחומי התשתיות והבנייה עלולים להפוך לבלתי כלכליים, לאחר ששיעור התשואה הפנימי שלהם ירד מתחת לעלות גיוס ההון.
חברות בעלות מינוף גבוה יתקשו לייצר תזרים מזומנים פנוי ויאלצו לצמצם חלוקת דיבידנדים כדי לעמוד בשירות החוב.

בנוסף, יזמים הנמצאים בשלבי תכנון עלולים לעכב מכרזים, מה שיוביל להאטה בפעילות קבלני הביצוע ולהארכת לוחות הזמנים להשלמת מתקנים.

העוגן התזרימי וההגנות המבניות

מנגד, קיימת קריאה הרואה בירידות השערים תגובת יתר של השוק.
חברות תשתית ותיקות מחזיקות בפורטפוליו של נכסים מניבים שכבר מחוברים לרשת, כאשר חוזי מכירת החשמל שלהם כוללים לרוב מנגנוני הצמדה למדד המקזזים חלק מהאינפלציה.

לחברות גדולות בעלות נזילות גבוהה ושימוש במכשירי גידור ריבית יש יתרון מבני.
הן מסוגלות לנצל את חולשת השחקנים הקטנים ולרכוש פרויקטים בשלבי פיתוח במחירים נוחים, או לקבע הכנסות ריבית נאות על יתרות המזומנים שלהן.

אם מחירי החשמל בהסכמים מסחריים ימשיכו להתעדכן כלפי מעלה, חלק מעליית עלויות המימון יוכל להתגלגל אל הצרכנים הסופיים ולמתן את הפגיעה ברווחיות.

מה שנותר ללא מענה

המבחן המשמעותי של החברות המקומיות יגיע בסבבי הגיוס הבאים בבורסה בתל אביב.
השאלה המרכזית היא האם המרווחים הקונצרניים יתרחבו עוד יותר, או שמא השוק יבדיל בין חברות עם תזרים מובטח לבין יזמיות ממונפות ללא כריות ביטחון.

במקביל, תוואי הריבית של בנק ישראל והפדרל ריזרב ימשיך להכתיב את כיוון העקומות, כאשר התנהגות שוק האג"ח ל30 שנה בארצות הברית, שנסחר ברמות של 5.35%, מציבה סימן שאלה על מהירות החזרה לרמות ריבית נמוכות.