טור אורח | רונן מנחם כלכלן שווקים ראשי של מזרחי טפחות

זה כבר לא השוק הסולידי, כמעט משעמם, שנוהגים להזכיר בשולי הכותרות של שוקי המניות.

שוק איגרות החוב הממשלתיות מאותת, כיום, לשורה הארוכה של מדינות, ובראשן מדינות וגושי מפתח – ארצות הברית, גוש האירו, יפן ואחרים, כי עלות גיוס ההון שהכירו עד לאחרונה – הן מבחינת הממשלות והן עבור החברות העסקיות – הולכת ומתרחקת, וכי הקושי, העלות וזמינות גיוס המקורות באמצעות שוק איגרות החוב תהווה אתגר של ממש מבחינת המשך הצמיחה וההתרחבות הכלכלית שלהן בתקופה הנראית לעין. לא זו בלבד, מדיניות מוניטארית זהירה מאוד וקשיחות ריביות מצד הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם תכבדנה את המשקולת של היקפי החוב העצומים שהצטברו עד היום.

כאמור, למעט ישראל, אנו עדים לירידות של ממש בשוקי איגרות החוב הריבוניות (שהונפקו על די ממשלות). כתוצאה רושמות תשואות הפדיון על איגרות החוב הללו עליות ניכרות. העליות הללו הן מנת חלקן של איגרות חוב שהונפקו לטווחים קצרים, בינוניים וארוכים כאחד. עד כדי כך השתרשה התופעה, שברוב המקרים לא נראו תשואות פדיון כה גבוהות שנים רבות לאחור.

בארצות הברית, תשואות הפדיון ל-10 שנים הן הגבוהות ביותר מאז אוקטובר 2023. לא זו בלבד – השפעת העימות הצבאי והכלכלי הנמשך בין איראן לבין ארה"ב ניכרת היטב, שכן יום לפני שפרצה המלחמה, הייתה תשואה זו נמוכה מ-4%. זאת ועוד: תשואת הפדיון על איגרת החוב לשנתיים עלתה אף יותר, מה שגילם את חששות השוק הן מגיוסי העתק – ותפיחת הגירעון הממשלתי והחוב הציבורי ביחס לתוצר – שהשפיעו על החלק הבינוני-ארוך של עקום התשואות לפדיון, והן מעלייה של ריבית הפד (השוק מגלם לאחרונה הסתברות של כ-60% שהדבר יקרה כבר החודש), שרוממו את החלק הקצר של העקום.

בגוש האירו המצב דומה. תשואת הפדיון על איגרת החוב של ממשלת גרמניה ל-10 שנים נושקת ל-3.4%, שיעור שלא נצפה זה 15 שנים! תופעה זו חריגה במיוחד משום שבניגוד למדיניות המדודה של הפד בארצות הברית, ריבית גוש האירו נחתכה בחצי תוך שנה אחת (מ-4.5% ל-2.15%), אך איגרות החוב הגיבו דווקא לחששות התקציביים הכרוכים במערכה  המתמשכת בין רוסיה לאוקראינה, ולאחרונה גם להשלכות המלחמה במזרח התיכון על מחירי הנפט והדלקים ודרכם – על החזרה לרמה גבוהה מדי של אינפלציה. החששות הללו אכן התבטאו בכך שריבית גוש האירו שבה לעלות בינתיים.

ביפן הסיפור מדהים עוד יותר. תשואת הפדיון על איגרת החוב הממשלתית ל-10 שנים טיפסה, לאחרונה, ל-3%. עד לפני ארבע שנים הקפידה הממשלה על כך שלא תחרוג מ-0% וזאת במסגרת מדיניות כלכלית אולטרה מרחיבה, שכללה גם ריבית שלילית. אולם, האינפלציה עלתה, בינתיים, הרבה בגלל פיחות היין, מה שאילץ את הבנק המרכזי של יפן להעלות את הריבית עד כדי אחוז ועוד היד נטויה. הממשלה נאלצה לרכוש חלק מאיגרות החוב שהנפיקה על מנת לבלום את המשך ירידות השערים שלהן. בתוך כך, העולם חושש מהשלכות רחבות יותר של הקשיים ביפן, שכן הריבית הנמוכה של ארץ השמש העולה היוותה בסיס לפעילות ארוכת השנים של ה"קארי טרייד", ששימשה ערוץ אשראי מרכזי למדינות רבות.

ריבוי הגורמים הפועלים כיום כמקשה אחת על שוקי איגרות החוב הריבוניים ברחבי העולם עלול להוות מתכון הן להמשך התופעה והן לעוצמתה. החשש הינו כי שוקי המניות, שעולים עד כה, יתקלו, לבסוף, בקשיים, אם וככל שעלות גיוס ההון וגורמי ההיוון, המשמשים לתמחור המניות, יעלו.

רוב הגורמים הפועלים כיום חיצוניים לשוק איגרות החוב וסוכניו אינם יכולים לשנותם. מדובר, בראש ובראשונה, במוקדי החיכוך השונים ובראשם המזרח התיכון וזירת רוסיה – אוקראינה, אך גם המתיחות הבין מעצמתית בין סין לארצות הברית. סין הינה אחת המדינות עם היתרות הגדולות ביותר של אג"ח ממשלת ארה"ב וכך, לדוגמא, אם תבחר למכור חלק מהן, תילחצנה תשואות הפדיון על האג"ח הללו כלפי מעלה, מה שיקשה על הפד, ככל שירצה בכך, לפעול להורדתן דרך הפחתת הריבית.

כל זאת, כאשר עוד שנים רבות לפני שהחלו העימותים הצבאיים כבר צברה כלכלת ארה"ב חוב ציבורי גבוה, שעולה כיום על 120% מהתוצר. להערכת כלכלנים רבים תהיה משימת המחזור שלו מאתגרת מאוד בתוך עשור, אם הפערים הגדולים בין הוצאות הממשלה להכנסותיה יוסיפו לגדול.

לאחרונה הצטרף גורם נוסף לקלחת ועושה רושם כי גם הוא "לא הולך לשום מקום" בתקופה הנראית לעין. מדובר בחברות הטכנולוגיה הגדולות, אלו שנקראות הייפר-סקיילריות, להן הוצאות עתק על שבבים לטובת פיתוחי ה-AI (בינה מלאכותית) ושאר הטכנולוגיות המתקדמות שלהן. חברות הענק הללו מתחרות עם ממשלת ארה"ב על ההון הזמין ולאחרונה אף פרצו לשוק איגרות החוב של אירופה, לצורך השגת מימון נוסף, מה שמאתגר את יכולות הגיוס של החברות המסורתיות של היבשת ובכלל – מעיד עד כמה התופעה חוצת גבולות ויבשות.

וכך, עולות שאלות מפתח במבט להמשך העשור (לפחות). האם רמת האינפלציה במדינות המפתח המתקדמות תחזור למצב של יציבות מחירים בת קיימא? האם צמיחת התוצר הגלובאלית תכיל את היקפי הגירעונות הממשלתיים והחובות הציבוריים המצטברים? האם הסביבה המדיניות-ביטחונית תירגע ומוקדי הסכסוך המרכזיים יגיעו לפתרונם? כל השאלות הללו אין נפרדות, אלא תלויות זו בזו. האם שוק ההון יאמץ את התרחישים הנוחים הללו, או יעריך דווקא שתרחישי הקצה סבירים יותר.

כל אלו ישפיעו על הנכונות והיכולת של הבנקים המרכזיים לעבור ממדיניות מרסנת, זהירה, הנערכת בעוד מועד לזעזועים שליליים, למדינות מרחיבה יותר, שתקל על הסקטור העסקי ועל הכלכלות לרשום צמיחה מהירה ובת קיימא ותשפר את רמת ואיכות החיים של משקי הבית.

ההתפתחויות של החודשים האחרונים מקרבות את ההכרעות הקשורות לשאלות חשובות אלה והופכות אותן אקוטיות יותר. שוק איגרות החוב הריבוניות – שעד כה היווה נושא כלכלי "נוסף" שמקבלי ההחלטות והסיקור התקשורתי שמים v וממשיכים הלאה, עובר לקדמת הבמה והשלכותיו על השווקים האחרים תהיינה, כך נראה, דומיננטיות יותר בשנים הבאות.

הפרסום אינו מהווה הבעת עמדה, תמיכה או אישור מצד הבנק לתוכן הטור או לכל תוכן, מידע, עמדה או פרסום אחר המופיעים באפליקציה.

האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ השקעות ואינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות כאמור, המתחשב בצרכיו הפרטניים והמיוחדים של כל אדם.

אין באמור הצעה לרכישת ניירות ערך או נכסים פיננסיים.

קבלת שירות בניירות ערך וכן בייעוץ השקעות כפופה לשיקול דעת הבנק ולחתימה על מסמכים רלוונטיים, בהתאם לתנאי הבנק.

הנתונים המפורסמים מבוססים על אומדנים והערכות כלכליות ואין לראות בהם משום הבטחה לתשואה, במישרין או בעקיפין.