לאן הולכים מכאן? המסרים וההשלכות מנאומו של וורש בג׳קסון הול

במשך שנים המשקיעים התרגלו שהפדרל ריזרב מספק להם מפה כמעט מוכנה של העתיד, כל שינוי בניסוח, כל תחזית וכל רמז לגבי ישיבת הריבית הבאה הפכו לכלי מרכזי בתמחור מניות, אג״ח, מטבעות וסחורות. השוק לא ניסה רק להבין מה קורה בכלכלה, אלא בעיקר לנחש מה הפד עומד לומר עליה.

קווין וורש רוצה לשנות את מערכת היחסים הזאת.
בנאום המרכזי שלו בג׳קסון הול הוא לא רק דיבר על אינפלציה ועל האפשרות להעלות ריבית.
הוא הציג תפיסה אחרת של בנק מרכזי, כזה שמדבר פחות, נמנע מהתחייבויות מוקדמות ושומר לעצמו חופש להגיב לנתונים בזמן אמת.
אם התפיסה הזאת תישאר איתנו, המשקיעים יצטרכו להתרגל לעולם שבו הפד פחות צפוי וכל נתון כלכלי מקבל משקל גדול יותר.

הנאום היה גדול יותר מהחלטת ספטמבר

המשפט החשוב ביותר בנאום היה שהפד חייב להיות בטוח כי האינפלציה הבסיסית נעה לעבר היעד בצורה ברורה ובמהירות מספקת.
אם הביטחון הזה לא קיים, וורש הבהיר שלפד עדיין יש עבודה לעשות.
השוק פירש זאת כאיתות שהעלאת ריבית חזרה להיות אפשרות ממשית, אבל וורש לא התחייב להחלטה מסוימת ולא קבע לוח זמנים.

ההבחנה הזאת חשובה.
וורש לא אמר שהריבית תעלה בספטמבר,הוא אמר שהריבית הקצרה היא הכלי המרכזי של הפד ושיעד האינפלציה של 2% הוא יעד קבוע.
במילים פשוטות, אם הנתונים לא יראו התקדמות מספקת, הפד לא יוכל להסתפק בהמתנה ובהצהרות.

במקביל, וורש הבהיר שהוא מסתייג מהכוונה עתידית, הנוהג שבו הבנק המרכזי מספק לשווקים רמזים לגבי מסלול הריבית הצפוי כאשר לדבריו, הכלי הזה היה חיוני במהלך המשבר הפיננסי העולמי, אבל בתקופה רגילה הוא עלול לייצר אשליה של ודאות ולכבול את מקבלי ההחלטות למדיניות שכבר לא מתאימה למציאות.

מקור: Reuters

האינפלציה חוזרת למרכז הבמה

התמונה שהציג וורש לא מאפשרת לפד להכריז ניצחון.
מדד המחירים של הוצאות הצריכה הפרטית, מדד האינפלציה המועדף על הפד, עלה ב 3.7% בשנה שהסתיימה ביולי ובחצי השנה האחרונה הוא עלה בקצב שנתי של 4.1%.
שני הנתונים רחוקים מיעד של 2%.
הבעיה מבחינת וורש רחבה יותר מהמספר הראשי כאשר מתוך 199 סעיפים במדד, 54% רשמו בשנה האחרונה עליית מחירים של יותר מ 3%.
בששת החודשים האחרונים השיעור עמד על 49%. מדובר בשיפור לעומת שיאי האינפלציה שאחרי הקורונה, אבל עדיין ברמה גבוהה משמעותית מהמקובל בשני העשורים שקדמו למגפה.
זו הסיבה שהוא לא השתכנע מכמה נתונים טובים מהצפוי במהלך הקיץ. אינפלציה יכולה לרדת בחודש מסוים בגלל שינוי במחירי אנרגיה, מזון או סעיף אחר, בלי שהלחצים הבסיסיים באמת נעלמו. הפד מחפש מגמה רחבה ומתמשכת, ולא חודש אחד שמספק הקלה זמנית.

גם הציפיות לאינפלציה דורשות מעקב.
 וורש אמר שהן עדיין יציבות, אך הזכיר שהן יכולות להיראות מעוגנות עד הרגע שבו הציבור מתחיל לאבד אמון כאשר אם משקי בית וחברות משתכנעים שהמחירים ימשיכו לעלות במהירות, הם משנים את התנהגותם, דורשים שכר גבוה יותר, מעלים מחירים ומקשים על הפד להשיב את האינפלציה ליעד.

הכלכלה החזקה נותנת לפד מרחב פעולה

אילו שוק העבודה היה מידרדר והצריכה הייתה נחלשת במהירות, הפד היה נדרש לבחור בין מלחמה באינפלציה לבין הגנה על הצמיחה.
וורש טוען שכרגע הבחירה הזאת פחות חריפה, מפני שהכלכלה האמריקאית ממשיכה להציג עמידות.
שיעור האבטלה עומד על 4.1% ונשאר יציב יחסית במשך כשנתיים, מספר תביעות האבטלה נמצא ברמה נמוכה היסטורית, הצריכה הריאלית גדלה ביותר מ 2% בארבעת הרבעונים האחרונים וההשקעות בציוד ובנכסים לא מוחשיים עלו בקצב של כ 9%, הגבוה מאז 2021.
יותר ממחצית מהגידול בהשקעות השנה קשורה להקמת תשתיות לבינה מלאכותית.

גם השווקים הפיננסיים לא משדרים מצוקה. מרווחי האשראי נמוכים, היקף ההנפקות חזק ותנאי ההלוואות לעסקים נוחים יחסית.
וורש הודה שיש חולשה בענפים כמו דיור וחקלאות, אך התקשה לתאר את התנאים הפיננסיים הרחבים כמרסנים.
זה אולי החלק החשוב ביותר להבנת העתיד. אם הריבית הנוכחית לא מאטה בצורה ניכרת את האשראי, הצריכה וההשקעות, הפד יכול להסיק שהמדיניות עדיין לא לוחצת מספיק כדי להחזיר את האינפלציה ליעד. כלכלה חזקה היא חדשות טובות למשקי הבית ולחברות, אך בסביבה הזאת היא גם מקטינה את הדחיפות להוריד ריבית ומאפשרת לפד לשקול הידוק נוסף.

השוק כבר שינה את התמחור

תגובת השוק הייתה ברורה. ההסתברות המשתמעת מהחוזים להעלאת ריבית בישיבת ספטמבר עלתה מ 35% לפני הנאום לכ 57% לאחריו,
תשואת אג״ח ממשלת ארצות הברית לשנתיים, הרגישה במיוחד לציפיות הריבית, עלתה ל 4.34%, הרמה הגבוהה ביותר בחודש, הדולר התחזק ומדדי המניות סיימו את יום המסחר בירידות קלות.
מדד S&P 500 ירד ב 0.25%, נאסד״ק איבד 0.52% ודאו ג׳ונס נחלש ב 0.02%. התגובה לא הייתה חריפה, מפני שוורש לא הבטיח העלאה ולא שלל המתנה לנתונים נוספים. עם זאת, הוא הצליח לשנות את נקודת המוצא. לפני הנאום השוק התלבט בעיקר מתי הריבית תרד. אחריו, המשקיעים נדרשו לשקול מחדש אם הצעד הבא יכול להיות דווקא העלאה.

מה המשמעות למשקיעים

עולם של ריבית גבוהה יותר לזמן ממושך משנה את הדרך שבה השוק מתמחר נכסים. כאשר התשואה על אג״ח קצרות עולה, משקיע יכול לקבל תשואה גבוהה יחסית בנכס סולידי יותר.
הדבר מעלה את רף התשואה הנדרש ממניות ומפעיל לחץ בעיקר על חברות שחלק גדול משוויין נשען על רווחים רחוקים בעתיד.

חברות צמיחה יקרות, חברות ממונפות ועסקי נדל״ן שרגישים למחזור חוב עלולים להיפגע יותר. עלויות המימון שלהם עולות, הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים יורד והמשקיעים נעשים פחות מוכנים לשלם מכפילים גבוהים.
לעומת זאת, חברות עם רווחיות קיימת, תזרים מזומנים חזק ומאזן יציב עשויות להתמודד טוב יותר עם התקופה הזאת.
גם בתוך שוק האג״ח צפויה רגישות גבוהה כאשר אג״ח קצרות מגיבות בעיקר לציפיות לגבי החלטות הפד הקרובות, בעוד אג״ח ארוכות מושפעות גם מצמיחה, אינפלציה, גירעון ואמון במדיניות.
לכן אפשר לראות תנודות שונות בחלקים שונים של עקום התשואות, גם כאשר כולם מקשיבים לאותו נאום.

הבינה המלאכותית נכנסת למדיניות המוניטרית

חלק משמעותי בנאום עסק בבינה מלאכותית ולא במקרה.
וורש רואה בה גורם ייצור חדש שעשוי לשנות את הפריון, שוק העבודה, היקף ההשקעות והיכולת של הכלכלה לצמוח בלי לייצר אינפלציה.
בטווח הארוך, עלייה בפריון יכולה לאפשר לחברות לייצר יותר באמצעות אותה כמות עובדים ומשאבים. מצב כזה עשוי להגדיל את פוטנציאל הצמיחה ולמתן לחצי מחירים, אבל בטווח הקרוב, בניית מרכזי נתונים, רכישת שבבים, הקמת תשתיות אנרגיה והרחבת שירותי ענן מייצרות גל השקעות עצום שתומך בביקוש ובהכנסות של חברות רבות.

הפד עדיין לא יודע איזו השפעה תהיה חזקה יותר.
וורש שאל מתי השיפור בפריון יגיע לכלכלה הרחבה, האם הבינה המלאכותית תשלים את עבודת העובדים או תחליף חלק ממנה, ומי ייהנה מהערך הכלכלי שנוצר.
הוא גם הדגיש שהמסקנות של צוותי המחקר שהקים לא ישפיעו על החלטות הריבית הקרובות. השאלות האלה נועדו להכין את הפד לעתיד, לא לספק תירוץ להמתנה בהווה.

מקור: Bloomberg

כך נראה העתיד החדש של הריבית

נאום ג׳קסון הול לא מבטיח שהריבית תעלה בספטמבר, לפני הישיבה יתפרסמו נתוני תעסוקה ואינפלציה נוספים, והם עשויים לשנות את התמונה, אבל הנאום כן שינה את כללי המשחק.
וורש הציב את יציבות המחירים בראש סדר העדיפויות, קבע שהריבית הקצרה היא הכלי המרכזי והבהיר שהתנאים הפיננסיים אינם נראים מרסנים במיוחד.
במקביל, הוא צמצם את הנכונות של הפד לספק לשוק מסלול מוכן מראש. המשמעות היא פחות ודאות לגבי ההחלטה הבאה ויותר רגישות לכל נתון חדש.

העתיד שאליו הנאום מוביל אותנו הוא לא בהכרח עתיד של העלאות רצופות.
זהו עתיד שבו הורדת ריבית כבר לא נתפסת כברירת המחדל, והפד דורש הוכחה ברורה שהאינפלציה חוזרת ל 2% לפני שיקל את התנאים.
 עבור המשקיעים, המסר הוא פשוט, תמחור גבוה, חוב כבד ותלות בכסף זול חוזרים להיות סיכונים מרכזיים, בעוד רווחיות, תזרים ומאזן חזק מקבלים שוב משקל גבוה יותר.