הרפורמה שנועדה לשפר את שוק האג״ח עלולה לעלות לציבור ביוקר

אג״ח נתפסות בדרך כלל כחלק היציב של תיק ההשקעות.
המשקיע מלווה כסף לחברה, מקבל ריבית ומצפה לקבל את הקרן בחזרה במועד שנקבע, אבל גם כאשר מצבה של החברה לא השתנה, מחיר האג״ח יכול לזוז בגלל גורם אחר לגמרי, כמו כניסה למדד או יציאה ממנו.

הסיבה היא פשוטה למדי, קרנות סל ומוצרים מחקי מדד מחויבים להחזיק את סדרות האג״ח שנכללות במדד. כאשר סדרה נגרעת, הם נאלצים למכור אותה. כאשר היא חוזרת, הם צריכים לקנות אותה מחדש.
במקרים מסוימים מדובר בתנועה טכנית שאינה קשורה לשינוי ברמת הסיכון של החברה, אך היא עדיין יכולה להשפיע על המחיר ולייצר עלויות למשקיעים.

זה בדיוק המתח שעומד מאחורי רפורמת הנזילות החדשה במדדי האג״ח הקונצרניות של הבורסה בתל אביב.
המטרה של הרפורמה היא לשפר את המסחר ולהגן על הציבור, אך בדרך כמה סדרות של חברות גדולות צפויות להיגרע זמנית מהמדדים ולחזור אליהם לאחר שיצטברו להן מספיק ימי מסחר.

למה נזילות חשובה גם למשקיע לטווח ארוך

נזילות מתארת את היכולת לקנות או למכור נייר ערך במהירות ובלי לגרום לשינוי משמעותי במחיר, וככל שיש יותר קונים, מוכרים והוראות פעילות בספר הפקודות, קל יותר לבצע עסקה במחיר שקרוב לשווי שבו הנייר נסחר.

בשוק לא נזיל עלול להיווצר פער גדול בין המחיר שבו אפשר לקנות אג״ח לבין המחיר שבו אפשר למכור אותה. הפער הזה נקרא Spread, כלומר המרווח בין הצעת הקנייה הגבוהה ביותר להצעת המכירה הנמוכה ביותר.
מבחינת המשקיע זו עלות מסחר לכל דבר.

הבעיה נעשית משמעותית יותר כאשר קרן או מנהל תיקים צריכים לבצע עסקה גדולה. אם מחזור המסחר היומי בסדרה נמוך, קנייה של כ1.5 מיליון שקל יכולה להעלות את מחיר האג״ח, בעוד שמכירה בסכום דומה יכולה להוריד אותו.
בכתבה המצורפת נטען כי במקרים מסוימים הפגיעה המצטברת בכניסה וביציאה עשויה להגיע לכ1%, שיעור שיכול להיות שווה לתשואה של כמה חודשי השקעה.

מנקודת המבט של הבורסה זו בעיה אמיתית. במדדי האג״ח הקונצרניות מושקעים כמעט 54 מיליארד שקל, בעוד שמחזור המסחר היומי באג״ח הקונצרניות נמוך משמעותית מהיקף הכסף שעוקב אחר המדדים. אם הקרנות נדרשות להחזיק סדרות שקשה לקנות ולמכור, הציבור עלול לשלם על כך דרך מחירי ביצוע פחות טובים.

מדוע סדרות אג״ח גדולות נגרעות מהמדדים

הרפורמה קובעת תנאי סחירות חדשים לאג״ח שנכללות במדדי הבורסה, ואחד המדדים המרכזיים הוא מחזור המסחר לאורך 180 ימים.
המטרה היא לבחון האם מתקיים בנייר מסחר רציף ומשמעותי ולא להסתפק בכך שהחברה גדולה, מוכרת או מדורגת גבוה.

אלא שסדרה חדשה שנסחרת רק כ90 יום עדיין לא יכולה להציג היסטוריית מסחר מלאה של 180 יום. במצב כזה היא עשויה להיגרע מהמדדים גם אם בפועל מתקיים בה מסחר משמעותי והחברה יכולה למנוע את הגריעה באמצעות מינוי עושה שוק.

עושה שוק הוא גוף פיננסי שמתחייב להזרים באופן שוטף הצעות קנייה ומכירה לספר הפקודות.
הפעילות שלו לא מבטיחה שמחיר האג״ח לא יירד, אך היא אמורה לצמצם את פערי המחירים ולאפשר למשקיעים לבצע עסקאות בקלות רבה יותר.

חלק גדול מהחברות נערכו לרפורמה ומינו עושי שוק, סה״כ מונו ל27 סדרות וכי בחלק מהן מונו אפילו שני גופים.
הסדרות שלא השלימו את המהלך עלולות להיגרע, גם אם מדובר באג״ח של חברות גדולות ובעלות דירוג גבוה.

בין הדוגמאות נמצאות חברת החשמל 39, מזרחי 72 ומגדל י״ט.
הסדרות צפויות לחזור למדדים לאחר שיצברו היסטוריית מסחר מספקת, ולכן הגריעה שלהן עשויה להיות זמנית וטכנית יותר מאשר ביטוי לבעיה באיכות האשראי.

איך עדכון טכני הופך לכסף אמיתי

כאשר אג״ח יוצאת ממדד, הקרנות שעוקבות אחריו צריכות למכור אותה. במקרה המדובר, מוערך כי סדרות האג״ח הרלוונטיות עשויות לספוג היצעים בהיקף של כ220 מיליון שקל.
ההיצע הזה יכול להפעיל לחץ על המחירים, במיוחד אם השוק כבר נערך אליו מראש.

כאן נכנסים לתמונה משקיעים מתוחכמים וקרנות גידור.
אם הם יודעים מראש שקרנות מחקות יצטרכו למכור אג״ח במועד מסוים, הם יכולים למכור אותה עוד קודם באמצעות שורט, כלומר מכירה של נייר שהושאל מתוך ציפייה לרכוש אותו בהמשך במחיר נמוך יותר.

לפני החזרה הצפויה למדד הם יכולים להפוך את הפעולה ולקנות את האג״ח. הקרנות המחקות יצטרכו באותו זמן לרכוש אותה מחדש, מה שעשוי לתמוך במחיר. כך עשוי להיווצר מצב שבו קרנות הגידור מרוויחות מהתנועה הטכנית, בעוד שהציבור מוכר במחיר חלש וקונה בחזרה במחיר גבוה יותר.

חשוב לסייג כי זהו תרחיש אפשרי ולא תוצאה שהוכחה. לא פורסמו נתונים שמראים אילו קרנות פתחו פוזיציות, באילו מחירים הן פעלו וכמה כסף הרוויחו.
גם היצע של כ220 מיליון שקל לא מבטיח שהמחירים ירדו בשיעור מסוים.
התוצאה תלויה בנזילות, בציפיות שכבר מגולמות במחיר ובביקוש מצד משקיעים אחרים.

הרפורמה מטפלת בבעיה אמיתית אבל יוצרת עיוות זמני

הטיעון של הבורסה ברור.
חברה שרוצה שהאג״ח שלה תיכלל במדד צריכה לדאוג לכך שהמשקיעים יוכלו לקנות ולמכור אותה בתנאים סבירים. נזילות טובה יכולה לצמצם עלויות מסחר, להרחיב את בסיס המשקיעים ואף להפחית את עלויות המימון של החברה בהנפקות עתידיות.

מנגד, כאשר סדרה סחירה יחסית נגרעת רק מפני שעדיין לא השלימה 180 ימי מסחר, הרפורמה עלולה ליצור תחלופה שאינה נובעת מבעיה כלכלית אמיתית.
הקרנות מוכרות את האג״ח, ממתינות תקופה קצרה ואז קונות אותה מחדש. כל פעולה כזאת כוללת מרווחי קנייה ומכירה, עמלות וסיכון לביצוע במחיר פחות טוב.

גם הבורסה עשויה ליהנות ממחזורים גבוהים יותר, מפני שחלק מהכנסותיה מבוסס על פעילות המסחר. עם זאת, עצם העלייה האפשרית בהכנסות אינה מוכיחה שזו הייתה מטרת הרפורמה. המטרה המוצהרת היא שיפור הנזילות והגנה על מחזיקי המדדים.

בבורסה גם טוענים שהיקף הגריעה הנוכחי מוגבל ביחס לעדכון חודשי רגיל. עדכוני אג״ח כוללים תחלופה של כמעט 4 מיליארד שקל, ולכן היצע של כ200 מיליון שקל מהווה פחות מ5% מהעדכון. מנקודת המבט הזאת, מדובר במחיר זמני ומצומצם יחסית בדרך לשוק אג״ח נזיל יותר.

המבחן האמיתי יגיע לאחר העדכון

הרפורמה נוגעת בבעיה שהמשקיעים לא תמיד רואים. אג״ח יכולה להיות מונפקת בידי חברה גדולה ואיכותית, אך עדיין להיות יקרה למסחר אם אין מספיק הוראות קנייה ומכירה בשוק. הדרישה לנזילות גבוהה יותר ולעשיית שוק עשויה לשפר את המצב לאורך זמן.

הסיכון נמצא בדרך שבה השינוי מיושם, גריעה זמנית של סדרות שצפויות לחזור למדדים עלולה לייצר מכירות וקניות שאינן משקפות שינוי בסיכון האשראי, ושחקנים שמבינים את מועדי העדכון יכולים לנסות לנצל את התנועות האלה, בעוד שהמשקיע הפסיבי נאלץ לפעול בהתאם לכללי המדד.

הצלחת הרפורמה לא צריכה להימדד רק במספר הסדרות שמינו עושי שוק.
צריך לבדוק אם מחזורי המסחר אכן גדלו, אם פערי הקנייה והמכירה הצטמצמו ואם העלויות של הקרנות המחזיקות במדדים ירדו.
אם זה יקרה, העלות הזמנית עשויה להיות מוצדקת.
אם הגריעות והחזרות ימשיכו לייצר מסחר כפוי בלי שיפור משמעותי בנזילות, יהיה צורך לתקן את הכללים.