בנק ישראל מאותת כי הריבית לא תרד במהירות למרות האטה זמנית באינפלציה

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, שלח השבוע מסר מצנן לשווקים הפיננסיים כאשר הבהיר כי החלטת הריבית הקרובה בחודש ספטמבר תהיה החלטה שבה כל האפשרויות פתוחות, ובכך אותת כי אין לבנות על הפחתה מהירה של הריבית מרמתה הנוכחית העומדת על 3.5%. דברים אלו מגיעים על רקע פרסום נתוני מאקרו מעורבים המציגים תמונה מורכבת של המשק הישראלי, המנווט בין האטה בפעילות הריאלית לבין לחצים אינפלציוניים מתמשכים.

אשליית האינפלציה הנמוכה

על פי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, מדד המחירים לצרכן רשם בחודש יולי עלייה של 0.3% בהשוואה לחודש הקודם, נתון שהיה גבוה מעט מהתחזיות המוקדמות שעמדו על 0.2%. עלייה זו הביאה את קצב האינפלציה השנתי לרמה של 1.5% בלבד בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, נתון שנמצא עמוק בתוך טווח היעד הממשלתי הנע בין 1% ל3%.

עם זאת, בנק ישראל ממהר להבהיר כי מדובר בירידה זמנית בלבד. בראיון שהעניק לאחרונה לתקשורת הבינלאומית, הסביר הנגיד כי הירידה הנוכחית נובעת בעיקר מבסיס השוואה נמוך מול השנה שעברה ומדחייה של התייקרויות שונות. להערכת הבנק המרכזי, קצב עליית המחירים צפוי להאיץ מחדש כבר בחודשים הקרובים ולהתייצב סביב רמה של 2% במרכז יעד היציבות.

עיוות נתוני הצמיחה

נתון נוסף שמקטין את הדחיפות של הוועדה המוניטרית להמשיך בהקלות הוא הזינוק המפתיע בתוצר המקומי הגולמי, המבטא את סך הערך הכספי של הסחורות והשירותים שיוצרו במשק. ברבעון השני של השנה נרשמה צמיחה חדה של 15.4% בחישוב שנתי בהשוואה לרבעון הקודם. נתון זה עשוי להצביע לכאורה על חוסן יוצא דופן ועל ביקושים ערים, אולם בחינה מעמיקה חושפת תמונה שונה.

הצמיחה המצרפית מוטה כלפי מעלה באופן משמעותי בשל פעילותן של מספר חברות טכנולוגיה גלובליות. בשנה החולפת צמח התוצר המקומי ב-3.5% לעומת השנה הקודמת, אך ללא תרומתה המכרעת של ענקית השבבים אנבידיה (NVDA), הצמיחה הריאלית של המשק הייתה עומדת על 2.1% בלבד. במקביל, פוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח של ישראל עודכן כלפי מטה מרמה של 3.9% לפני פרוץ המלחמה לרמה של 3.5% כיום, כתוצאה מירידה בפריון העבודה, המושפע משירות מילואים ממושך ועומס כבד על המועסקים שנותרו בעורף.

הגישה הניצית והזהירה

מצדדי הגישה הניצית, ובראשם קובעי המדיניות בבנק המרכזי, סבורים כי ירידת האינפלציה לרמה של 1.5% היא אופטית בלבד ואינה מייצגת את המציאות ארוכת הטווח. לפי תפיסה זו, שוק העבודה המקומי נותר הדוק, השכר הריאלי נמצא במגמת עלייה, והצמיחה המהירה ברבעון השני מעידה על ביקושים מקומיים חזקים שעלולים להצית מחדש את עליות המחירים. בנוסף, העלייה המשמעותית ברמת אי-הוודאות הגיאופוליטית והפיסקלית, הנובעת מחוסר הבהירות סביב תקציב המדינה והוצאות הביטחון, מחייבת את הוועדה המוניטרית להותיר את הריבית על כנה ברמה של 3.5% כדי להגן על יציבות השקל ולמנוע פיחות חד במקרה של הסלמה.

הגישה היונית והמרחיבה

מנגד, תומכי המדיניות המרחיבה, ובהם נציגי משרד האוצר בראשות שר האוצר בצלאל סמוטריץ' לצד יצואני הייטק ויזמי נדל"ן, מציגים פרשנות הפוכה. לטענתם, נתוני הצמיחה הרשמיים מעוותים ואינם משקפים את מצבם של מרבית העסקים הקטנים והבינוניים שחווים האטה משמעותית. כאשר האינפלציה השנתית עומדת על 1.5% בלבד, הריבית הריאלית, המוגדרת כריבית הנומינלית בניכוי שיעור האינפלציה, היא גבוהה מדי וחונקת את הפעילות הכלכלית. לפי גישה זו, על בנק ישראל להמשיך במתווה הפחתת הריבית לכיוון היעד של 3.0% שקבעה חטיבת המחקר לשנה הקרובה, במטרה להקל על נוטלי המשכנתאות, לתמוך בקבלנים הקורסים תחת עלויות המימון, ולסייע ליצואנים באמצעות החלשת המטבע המקומי.

השפעות המדיניות על תיק ההשקעות

עבור המשקיע הישראלי, להחלטות אלו יש השפעה ישירה על הרכב תיק הנכסים והחיסכון הפנסיוני. המשמעות למשקיע היא כי סביבת הריבית הגבוהה צפויה ללוות את השוק המקומי למשך זמן רב יותר מכפי שהוערך בתחילת השנה.

מנגנוני ההשפעה על השוק

מצב זה משפיע בשני ערוצים מרכזיים. ראשית, שוק אגרות החוב הממשלתיות ממשיך להציע תשואות לפדיון אטרקטיביות, המבטאות את שיעור הרווח השנתי הממוצע שיקבל משקיע המחזיק באיגרת החוב עד למועד פירעונה הסופי, דבר שמקטין את התמריץ להסטת כספים אל אפיקים בעלי סיכון גבוה יותר כמו מניות בבורסה המקומית. שנית, עלויות המימון הגבוהות ימשיכו להעיק על חברות ממונפות, בדגש על סקטור הנדל"ן, מה שעלול להוביל לשחיקה בשולי הרווח התפעולי שלהן, המודדים את אחוז הרווח שנשאר מכל שקל של הכנסה לאחר ניכוי הוצאות הייצור והתפעול השוטפות. במקביל, הגרעון התקציבי שהצטמצם לרמה של 3.8% מהתוצר בהשוואה לנתונים קודמים השנה, מעניק מרחב תמרון מסוים לממשלה, אך אינו מייתר את הצורך במדיניות מוניטרית זהירה ושקולה.