הקרב על הדירקטוריון באוריון מציב גבול חדש לכוחם של הגופים המוסדיים בישראל

נקודות עיקריות

• רשות שוק ההון דרשה הבהרות מבית ההשקעות מור על כוונתו לחבור לגוף פרטי ולהחליף ארבעה דירקטורים באוריון נכסים מסחריים.
• הרגולטור חושש כי אקטיביזם מוסדי יהפוך להשתלטות בפועל על חברות ריאליות ללא תשלום פרמיית שליטה.
• מנגד, מור ולובי 99 טוענים כי חובת הנאמנות לחוסכים מחייבת התערבות בחברה שמנייתה קרסה ב-35.5% והיא סובלת ממינוף של 83%.
• הרשות פתחה בביקורת רוחבית ודרשה מכל המוסדיים תיעוד של הצבעותיהם באספות הכלליות בשלוש השנים האחרונות.

האיזון העדין בשוק ההון הישראלי עומד בפני מבחן דרמטי המציב את הרגולטור מול הגופים המוסדיים בשאלת השליטה בחברות הציבוריות.
בלב המחלוקת עומדת השאלה מי מוסמך לקבוע את הרכב הדירקטוריון של חברה ציבורית כאשר ביצועיה קורסים, וכיצד יש לנהל את כספי הפנסיה של הציבור.
המאבק הנוכחי אינו רק ויכוח מקומי על חברת נדל"ן קטנה, אלא תקדים שעשוי לעצב מחדש את יחסי הכוחות בין הנהלות החברות לבין הגופים שמחזיקים במניותיהן עבור החוסכים.

ההתערבות המפתיעה של הרגולטור

ב-16 באוגוסט 2026 שיגר הממונה על רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, עמית גל, מכתב דחוף וחסר תקדים לבית ההשקעות מור.
במכתב, שנשלח על רקע האספה הכללית המתוכננת של חברת אוריון נכסים מסחריים , דרש הממונה הבהרות לגבי כוונת בית ההשקעות לחבור לגוף פרטי לצורך החלפת ארבעה מתוך תשעת הדירקטורים בחברה. הגוף הפרטי המדובר הוא "הביתה ליווינג", המשמש כפמילי אופיס, שהוא גוף פרטי לניהול הון משפחתי.

על פי מכתב הרשות, המהלך מעורר חשש לחריגה מהמצופה מגוף מוסדי, עד כדי מעורבות אסורה בניהול או הפעלת השפעה המדמה שליטה בחברה ריאלית.
הרגולטור מביע דאגה מפני מצב שבו אקטיביזם מוסדי, המוגדר כמעורבות פעילה של גופים פיננסיים בניהול החברות שבהן הם משקיעים, יהפוך בפועל להשתלטות על חברות ללא תשלום פרמיית שליטה, שהיא התוספת הכספית שמשלם רוכש מעבר למחיר השוק כדי להשיג כוח הצבעה מכריע בחברה.

המספרים שמאחורי הקרב באוריון

כדי להבין את עוצמת העימות, יש לצלול לנתוני ההחזקות בחברת באוריון.
בית ההשקעות מור, המנהל נכסי גמל ופנסיה בהיקף של כ-115.8 מיליארד שקלים, מחזיק ב-18.1% ממניות אוריון באמצעות קופות הגמל שלו.
קבוצת הביתה ליווינג מחזיקה ב-7.01% מהמניות, ויחד הן יצרו קואליציה המחזיקה ב-25.1% מזכויות ההצבעה.
מנגד עומד איש העסקים חיים כצמן, המחזיק ב-24.4% מהמניות באוריון באמצעות חברת נורסטאר והחזקות ישירות.

על הנייר, אוריון מחזיקה בשלושה מרכזים מסחריים בפולין בשווי של כ-450 מיליון אירו, בפועל, המינוף הגבוה ושחיקת המטבע מעמידים אותה בסיכון פיננסי משמעותי.
שווי השוק של החברה נע סביב 94 עד 96.8 מיליון שקלים בלבד, לאחר שמנייתה קרסה בכ-35.5% מאז פיצולה מקבוצת ג'י סיטי ורישומה למסחר בדצמבר 2025.
החברה מציגה מינוף פיננסי גבוה במיוחד של 83%, נתון המבטא את היחס בין חובות החברה לכלל נכסיה.

הפסדים ופערי מטבע מובנים

על פי הדוחות הכספיים של אוריון לרבעון הראשון של שנת 2026, החברה רשמה הפסד נקי של 4.1 מיליון אירו, שהם כ-14.9 מיליון שקלים.
הפסד זה נובע בעיקר מהוצאות מימון כבדות, הנוצרות בשל חשיפת מטבע מובנית.
חשיפת מטבע היא מצב שבו נכסי החברה והתחייבויותיה נקובים במטבעות שונים, ובמקרה של אוריון, נכסיה המניבים נמצאים בפולין ומניבים הכנסות הצמודות לאירו, בעוד שהחוב שלה הוא שקלי בריבית של 5.5%.

השילוב של סביבת ריבית גבוהה וחוב שקלי בהיקף של 1.35 מיליארד שקלים שחק את רווחיות החברה והוביל להפסדים.
במצב הקיים, בעלי המניות המוסדיים מצאו את עצמם מול חברה שערכה נשחק במהירות, ללא יכולת קלה למכור את החזקותיהם בשל סחירות נמוכה במניה, מבלי להביא לקריסה נוספת של הנייר.

הטיעון בעד ריסון המוסדיים

עמדת רשות שוק ההון מתמקדת במניעת ריכוזיות יתר במשק הישראלי והגנה על כללי הממשל התאגידי, המגדיר את מערכת הכללים והפיקוח שנועדו להבטיח ניהול תקין והגנה על בעלי מניות המיעוט.
החוק אוסר על גופים מוסדיים להחזיק בשיעור שליטה משמעותי בתאגידים ריאליים כדי למנוע ניגודי עניינים מובנים.
חבירה של גוף מוסדי גדול כמו מור לגוף פרטי במטרה להחליף כמעט חצי מהדירקטוריון נתפסת בעיני הרגולטור כחציית קו אדום מאקטיביזם לגיטימי לניסיון השתלטות בפועל.

החשש הרגולטורי הוא מפני מצב שבו מספר מצומצם של גופי ענק פיננסיים ישלטו בחברות הריאליות במשק.
שליטה כזו עלולה להוביל לפגיעה בתחרות, לתיאום מחירים ולניגודי עניינים חמורים, כגון מעורבות של גוף מוסדי בניהול בנק ובמקביל בחברת נדל"ן הלווה מאותו הבנק.

הטיעון בעד אקטיביזם מוסדי

מנגד, בית ההשקעות מור ותומכי הגישה האקטיביסטית, ובהם ארגון לובי 99, טוענים כי חובת הנאמנות של המוסדיים היא להגן על כספי החוסכים.
כאשר חברה מציגה הפסדים כבדים ומינוף גבוה, ובמקביל מבקשת לאשר חבילות אופציות נדיבות להנהלה, חובתם של המוסדיים היא להתערב באופן פעיל. ללא התערבות כזו, החברות הציבוריות עלולות להפוך לחברות המנוהלות לטובת ההנהלה ובעלי השליטה ההיסטוריים בלבד, על חשבון הציבור.

במכתב ששיגר ארגון לובי 99 לממונה ב-19 באוגוסט 2026, הובע חשש עמוק כי התערבות הרשות תייצר אפקט מצנן על המוסדיים.
החשש שנוצר הוא שגופים מוסדיים יימנעו מלהילחם בהנהלות כושלות מחשש לסנקציות רגולטוריות, מה שישאיר את החברות הציבוריות ללא פיקוח אפקטיבי של בעלי המניות.

הישגים ראשונים בשטח

עוד לפני התערבות הרגולטור, הלחץ שהפעילו מור והביתה ליווינג הוכיח כי לאקטיביזם יש השפעה ישירה על הממשל התאגידי.
בדיווח משלים שפרסמה אוריון לבורסה, תוקנו באופן משמעותי תנאי האופציות של המנכ"לית שרון זכות ושל יו"ר הדירקטוריון ערן יעקב.

במסגרת התיקונים, בוטל מנגנון ההבשלה המיידית של האופציות ונקבעה הבשלה מדורגת על פני שלוש שנים.
בנוסף, נמחקו סעיפי האצה מיוחדים ותוקף האופציות לאחר סיום כהונה הוגבל ל-180 יום בלבד. שינויים אלו מדגימים כיצד לחץ מוסדי יכול לשפר את תנאי הממשל התאגידי לטובת כלל בעלי המניות.

השלכות רוחביות על השוק

רשות שוק ההון לא הסתפקה במכתב לחברת מור, אלא פתחה בביקורת רוחבית מקיפה על כל השוק המוסדי.
הרשות דרשה מכל הגופים המוסדיים בישראל להעביר לה תיעוד מפורט של כל הצבעותיהם באספות הכלליות בשלוש השנים האחרונות, מאוגוסט 2023 ועד יולי 2026.

מטרת הביקורת היא לבחון את מידת האקטיביזם של הגופים ואם פעלו בניגוד לכללי הממשל התאגידי או נמנעו מהצבעות חובה.
דרישה זו מייצרת מתח רב בקרב מנהלי השקעות ויועצים משפטיים, המנסים לפענח את גבולות הגזרה החדשים שיוכתבו על ידי הרגולטור.

המנגנון המעשי לחוסך הציבורי

עבור החוסך הישראלי, המנגנון פועל באופן ישיר, כאשר הגופים המוסדיים מנהלים כ-500 מיליארד שקלים המושקעים ישירות במניות בבורסה המקומית. אם הרגולטור יגביל את יכולתם של המוסדיים להתאגד ולהחליף דירקטורים בחברות כושלות, כוח המיקוח שלהם מול הנהלות ובעלי שליטה ייחלש באופן משמעותי.

החלשת כוח המיקוח עלולה להוביל לאישור תנאי שכר מופרזים ולקבלת החלטות עסקיות שאינן משרתות את טובת החברה בטווח הארוך.
כתוצאה מכך, שווי החזקות הפנסיה של הציבור עלול להישחק, והתשואות על החסכונות של מיליוני אזרחים ייפגעו ישירות.

שאלות פתוחות לעתיד

האספה הכללית של אוריון המתוכננת ל-24 באוגוסט 2026 תהווה את קו החזית המיידי של מאבק זה.
השאלה המרכזית היא האם מור תיסוג מהצעת הדירקטורים שלה או שתתעקש על ההצבעה, וכיצד תגיב הרשות במקרה של זכייה של מועמדי הקואליציה.

בטווח הארוך יותר, השוק ממתין לתוצאות הביקורת הרוחבית של רשות שוק ההון.
הממצאים עשויים להוביל לפרסום הנחיות רשמיות שיגדירו לראשונה את הגבול המדויק שבין פיקוח מוסדי לגיטימי לבין מעורבות אסורה בניהול חברות ריאליות.