האינפלציה בדרך חזרה ומה עוצר את בנק ישראל מהורדת ריבית נוספת

לפעמים נתון כלכלי טוב יכול ליצור תחושה שהבעיה כבר מאחורינו. האינפלציה בישראל ירדה, בנק ישראל הפחית את הריבית והמשק חזר לצמוח בקצב חזק. מבחינת משקי הבית והמשקיעים, השילוב הזה נשמע כמעט מושלם. המחירים נרגעים, עלויות המימון מתחילות לרדת והפעילות הכלכלית מתאוששת.

אבל בנק ישראל אינו מנהל את המדיניות לפי תמונת מצב אחת. השאלה החשובה מבחינתו היא לא רק איפה האינפלציה נמצאת היום, אלא לאן היא הולכת בחודשים הבאים. לכך מצטרפים שוק עבודה הדוק, שכר שעולה במהירות, תנודתיות בשקל, הוצאות ביטחון גבוהות ואי ודאות בנוגע למדיניות התקציבית של הממשלה הבאה. כל אחד מהגורמים האלה יכול להחזיר לחצים על המחירים ולהאט את קצב הורדות הריבית.

על הרקע הזה, המסר של נגיד בנק ישראל פרופ׳ אמיר ירון מורכב יותר מכותרת על עליית אינפלציה. הוא אינו מתאר בהכרח חזרה לאינפלציה חריגה, אלא מזהיר שהירידה ל1.5% לא צפויה להישאר ושקצב עליית המחירים עשוי לחזור לכיוון 2%, מרכז יעד האינפלציה. במקביל, הוא משאיר את האפשרות להפחתת ריבית נוספת פתוחה, אך מסרב להתחייב אליה לפני פרסום הנתונים הבאים.

האינפלציה הנמוכה עלולה להטעות

אינפלציה שנתית של 1.5% נמצאת קרוב לחלק התחתון של יעד בנק ישראל, שנע בין 1% ל3%. זו רמה שמאפשרת לבנק המרכזי לשקול הקלה נוספת, במיוחד אם הפעילות הכלכלית עדיין זקוקה לתמיכה. אלא שהנגיד מעריך שהאינפלציה תחזור לכיוון 2% בחודשים הקרובים.

כשלעצמה, עלייה כזאת אינה אות למשבר. 2% היא בדיוק נקודת האמצע של יעד האינפלציה ונחשבת לרמה שמתיישבת עם יציבות מחירים. למעשה, אם האינפלציה תעלה מ1.5% ל2% ותתייצב שם, הדבר לא אמור להדאיג במיוחד את בנק ישראל.

מה שמטריד את הבנק הוא לא המספר 2% אלא הדרך אליו. אם העלייה תגיע בעיקר מהשפעות זמניות, היא לא בהכרח תעצור את הורדות הריבית. אם היא תלווה בעליית מחירי דיור ושכירות, שכר גבוה, היחלשות השקל או הרחבה תקציבית, היא עשויה להצביע על לחץ עיקש יותר.

במקרה כזה, הפחתה מהירה מדי של הריבית עלולה להגדיל את הביקושים דווקא בזמן שההיצע במשק עדיין מוגבל. הורדת ריבית מוזילה משכנתאות והלוואות, מעודדת צריכה והשקעות ומכניסה יותר כסף לפעילות הכלכלית. זה חיובי בתקופה של חולשה, אבל עלול לתדלק את המחירים אם המשק כבר פועל קרוב למגבלות שלו.

גם הרכב האינפלציה חשוב. בהחלטת הריבית האחרונה הצביע בנק ישראל על קצב עלייה שנתי של 4% ברכיב הדיור ועל האצה ל6.8% בחוזי שכירות שבהם התחלף הדייר. המשמעות היא שמדד כללי רגוע יכול להסתיר לחץ משמעותי בסעיפים שמשפיעים ישירות על ההוצאה החודשית של משקי הבית.

הריבית ירדה אבל המסלול אינו אוטומטי

ריבית בנק ישראל עומדת על 3.5%. במהלך 2026 היא הופחתה שלוש פעמים, בינואר, במאי וביולי, בכל פעם ברבע נקודת אחוז. במרץ הוועדה בחרה להותיר אותה ללא שינוי.

המסלול הזה מראה שבנק ישראל מוכן להקל, אבל עושה זאת בהדרגה ובוחן מחדש את הסביבה לפני כל החלטה. הורדה אחת אינה מבטיחה שההחלטה הבאה תהיה זהה. הבנק יכול להוריד ריבית, לעצור לכמה חודשים ולחזור להפחתות בהמשך אם הנתונים מאפשרים זאת.

תחזית חטיבת המחקר שלפיה הריבית עשויה להגיע ל3% בתוך שנה אינה התחייבות של הוועדה המוניטרית. חטיבת המחקר בונה תרחיש בסיס על סמך הנחות לגבי אינפלציה, צמיחה, ביטחון ותקציב. הוועדה מקבלת את ההחלטה בפועל לפי הנתונים הזמינים בזמן אמת.

אם האינפלציה תתפתח בהתאם לתחזית, השקל יישאר יציב והמדיניות התקציבית תהיה אחראית, הריבית אכן יכולה להמשיך לרדת. אם המציאות תהיה שונה, גם מסלול הריבית ישתנה.

לכן החלטת הריבית הבאה תהיה תלויה בכמה משתנים יחד. מדדי המחירים יקבעו אם העלייה הצפויה נשארת בגבולות היעד. שוק העבודה והשכר יראו אם הביקוש במשק עדיין חזק. השקל ישפיע על עלות היבוא. ההתפתחויות הביטחוניות יקבעו אם מגבלות ההיצע והוצאות הממשלה יעלו מחדש. המדיניות התקציבית תשפיע על היקף הביקושים ועל אמון המשקיעים.

הצמיחה חזקה אבל לא כל צמיחה זהה

הנגיד תיאר את הצמיחה ברבעון השני כחזקה מאוד והדגיש את החוסן של הכלכלה הישראלית למרות המלחמה ואי הוודאות. זו נקודה חיובית, אך חשוב להבין שקצב צמיחה רבעוני גבוה יכול לשקף גם התאוששות מתקופה חלשה.

כאשר פעילות נעצרת בגלל לחימה, גיוס מילואים או מגבלות על עסקים, החזרה לשגרה יוצרת קפיצה גדולה גם בלי שהמשק עבר מיד למסלול צמיחה חדש. לכן לא נכון להסתכל רק על שיעור הצמיחה ברבעון אחד ולהסיק ממנו שהמשק פתר את כל הבעיות.

השאלה החשובה היא מה עומד מאחורי הצמיחה. התאוששות בריאה יותר תכלול שיפור בצריכה הפרטית, השקעות של חברות, יצוא וחזרה של עובדים לפעילות. צמיחה שמבוססת במידה רבה על הוצאות ממשלתיות או על תיקון זמני תיתן תמונה פחות חזקה לגבי השנים הבאות.

מבחינת הריבית, צמיחה חזקה פועלת לשני הכיוונים. היא מפחיתה את הצורך בהקלה מהירה, כי המשק אינו נמצא במיתון שמחייב תמיכה חריגה. מצד שני, התאוששות שמרחיבה את ההיצע ומחזירה עובדים ועסקים לפעילות יכולה לצמצם לחצים על המחירים ולאפשר הפחתות זהירות.

המשולש שמחכה לממשלה הבאה

האתגר הגדול יותר נמצא במדיניות התקציבית. הממשלה הבאה תצטרך להחזיר את יחס החוב לתוצר למסלול יורד, להמשיך לממן הוצאות ביטחון גבוהות ובמקביל להשקיע בתשתיות ובמנועי צמיחה.

כל אחת מהמטרות חשובה, אבל קשה לממן את שלושתן יחד בלי העלאות מסים, קיצוץ בהוצאות אחרות או גידול נוסף בחוב.

תחזית חטיבת המחקר מינואר הניחה גירעון של 3.9% מהתוצר ויחס חוב לתוצר של 68.5% ב2026. בתחזית יולי הגירעון החזוי עלה ל4.9% ויחס החוב לתוצר לכ69%. העדכון משקף סביבה ביטחונית ותקציבית מורכבת יותר.

בנק ישראל גם הזהיר שהגדלה משמעותית נוספת של תקציב הביטחון עלולה להביא את הגירעון ל5.5% מהתוצר ולהעלות את האינפלציה ביחס לתחזית הבסיס. מדובר בתרחיש ולא בנתון שכבר התממש, אבל הוא ממחיש את הקשר בין התקציב לבין הריבית.

ממשלה שמגדילה הוצאות בלי מקור מימון מזרימה ביקוש נוסף למשק, מגדילה את הצורך בגיוס אג״ח ועלולה להעלות את פרמיית הסיכון של ישראל. במצב כזה בנק ישראל עשוי להידרש לשמור על ריבית גבוהה יותר כדי למנוע התבססות של אינפלציה ולהגן על יציבות המחירים.

גם גיוסי החוב עצמם חשובים. ככל שהממשלה צריכה לגייס יותר כסף, היא נדרשת להציע למשקיעים תשואה אטרקטיבית יותר. עלייה בתשואות האג״ח הממשלתיות משפיעה לאחר מכן על עלויות המימון של הבנקים, החברות ומשקי הבית.

מנגד, קיצוץ אגרסיבי בהשקעות אזרחיות עלול לפגוע בצמיחה העתידית. תשתיות תחבורה, חינוך, בנייה, אנרגיה וטכנולוגיה משפיעות על יכולת המשק לייצר יותר לאורך זמן. האתגר אינו רק להקטין את הגירעון, אלא לבחור אילו הוצאות מצמצמים ואילו השקעות שומרים.

איך זה מגיע לכיס של הציבור

עבור משקי הבית, ריבית שנשארת גבוהה לזמן ממושך פירושה משכנתאות והלוואות יקרות יותר. בעלי הלוואות בריבית משתנה מרגישים את השינוי ישירות בהחזר החודשי. גם מי שמתכנן לקנות דירה מגלה שעלות המימון מקטינה את הסכום שהוא יכול להרשות לעצמו ללוות.

עסקים קטנים מתמודדים עם עלויות אשראי גבוהות יותר, שעלולות לצמצם השקעות וגיוס עובדים. חברה ששוקלת לפתוח סניף, לרכוש ציוד או להגדיל מלאי צריכה לבדוק אם התשואה הצפויה מצדיקה את עלות ההלוואה.

מנגד, סביבת ריבית גבוהה מועילה לחוסכים. פיקדונות, קרנות כספיות ואג״ח קצרות ממשיכים להציע תשואה גבוהה יחסית. לכן הורדת ריבית נוספת עשויה להקל על לווים, אך גם להפחית בהדרגה את התשואה שמקבלים חוסכים באפיקים סולידיים.

אם האינפלציה תחזור לעלות, ההשפעה תגיע גם דרך כוח הקנייה. שכר שעולה לאט יותר מהמחירים משאיר למשקי הבית פחות כסף פנוי לצריכה. לכן גם אינפלציה שנמצאת בתוך היעד עדיין מורגשת מאוד אצל מי שחלק גדול מההכנסה שלו מופנה לדיור, מזון, תחבורה ושירותים בסיסיים.

מה המשמעות לשוק ההון

ההשפעה של מסלול הריבית אינה אחידה בין החברות והענפים. מניות נדל״ן וחברות ממונפות רגישות במיוחד לעלות החוב. ככל שהריבית נשארת גבוהה יותר, הוצאות המימון שלהן גדלות ושווי הנכסים העתידי מקבל היוון גבוה יותר.

הבנקים יכולים ליהנות מסביבת ריבית גבוהה דרך הכנסות המימון, אך התמונה מורכבת יותר. ריבית גבוהה לאורך זמן עלולה להאט את הביקוש לאשראי ולהגדיל את הסיכון שלקוחות יתקשו לעמוד בהחזרים.

גם שוק האג״ח מושפע מהמדיניות התקציבית. אג״ח ממשלתיות ארוכות מגיבות לא רק לריבית בנק ישראל, אלא גם לגירעון, להיקף ההנפקות ולפרמיית הסיכון שהמשקיעים דורשים כדי להחזיק חוב ישראלי.

השקל הוא חוליה מרכזית נוספת. היחלשות שלו מייקרת מוצרים מיובאים, אנרגיה וחומרי גלם ולכן יכולה להזין אינפלציה. התחזקות שלו פועלת בכיוון ההפוך. זאת אחת הסיבות לכך שבנק ישראל עוקב לא רק אחרי מדד המחירים, אלא גם אחרי הסביבה הגיאופוליטית, פרמיית הסיכון והתנהגות שוק המטבע.

השורה התחתונה

הכלכלה הישראלית מציגה חוסן, האינפלציה נמצאת בתוך היעד והריבית כבר ירדה שלוש פעמים במהלך 2026. אלה תנאים שתומכים באפשרות להפחתה נוספת. עם זאת, שום חלק במסלול אינו מובטח.

עלייה מחודשת באינפלציה, היחלשות השקל, שוק עבודה הדוק או הרחבה נוספת של תקציב הביטחון יכולים לדחות את ההורדה הבאה. מנגד, אינפלציה שתישאר סביב מרכז היעד, לצד יציבות בשקל ומדיניות תקציבית אחראית, תיתן לבנק ישראל יותר מרחב להמשיך להקל.

הנתונים שחשוב לעקוב אחריהם הם מדדי המחירים הקרובים, התפתחות השכר ושוק העבודה, שער השקל, החלטות תקציב הביטחון, יעד הגירעון והיקף גיוסי החוב.

המבחן של הממשלה הבאה יהיה לא רק להקטין את החוב, אלא לעשות זאת בלי לפגוע במנועי הצמיחה שהמשק יצטרך כדי לממן את צורכי הביטחון לאורך זמן.