הזינוק הביטחוני בתל אביב והבור התזרימי של התעשייה האווירית

נקודות עיקריות:

• התעשייה האווירית מציגה דוחות שיא עם צמיחה של כ-35% במכירות וצבר הזמנות חסר תקדים של 34.5 מיליארד דולר
• לצד הרווחים, החברה עברה לתזרים שלילי עמוק של 795 מיליון דולר ברבעון השני בשל חוב ממשלתי מעוכב
• משרד הביטחון מעכב תשלומים של כ-15.5 מיליארד שקל לשלוש החברות הביטחוניות הגדולות בשל מחלוקת תקציבית
• הנפקת המיעוט המתוכננת של התעשייה האווירית עשויה להסיט ביקושים של עשרות מיליארדי שקלים מהשוק המקומי

המסחר בבורסת תל אביב נפתח הבוקר במגמה חיובית, בהשפעת שיאי כל הזמנים שנרשמו אמש בוול סטריט במדדי המניות המובילים, כאשר את העליות המקומיות מוביל סקטור החברות הביטחוניות. ברקע למסחר עומד פרסום הדוחות הכספיים של התעשייה האווירית לישראל, המציגים צבר הזמנות חסר תקדים של 34.5 מיליארד דולר. לצד נתוני הצמיחה המרשימים, הדוחות חושפים גם חולשה תזרימית עמוקה הנובעת ממחלוקת תקציבית ממשלתית ממושכת.

שיאים חשבונאיים מול מציאות תזרימית

על פי הדוחות הכספיים של התעשייה האווירית לרבעון השני של השנה, מכירות החברה צמחו בכ-35% לעומת הרבעון המקביל אשתקד והסתכמו ב-2.189 מיליארד דולר. הרווח הנקי של החברה זינק בכ-47% והגיע ל-229 מיליון דולר, בהשוואה ל-156 מיליון דולר ברבעון המקביל. בסיכום המחצית הראשונה של השנה, הרווח הנקי רשם עלייה של כ-40.3% לרמה של 449 מיליון דולר.

הרווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות, מדד הידוע כ-EBITDA מתואם ומציג את הרווחיות התפעולית ללא השפעות חשבונאיות ומימוניות, עלה במחצית הראשונה בכ-38.9% ל-650 מיליון דולר. למרות השורות העליונות והתחתונות החזקות, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, המודד את כמות המזומנים האמיתית שנכנסה לקופת החברה מפעילותה העסקית הרגילה, עבר לגירעון עמוק.

ברבעון השני נרשם תזרים שלילי של 795 מיליון דולר, המקבילים לכ-2.38 מיליארד שקל, זאת לעומת תזרים חיובי של 170 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. הפער הדרמטי הזה ממחיש כיצד רווחים על הנייר אינם מתורגמים בהכרח למזומנים בקופה.

חוב של מיליארדים מעכב את הכסף

הסיבה העיקרית למשבר התזרימי היא חוב תופח של משרד הביטחון לחברה, אשר נובע ממחלוקות תקציביות קשות וממושכות בינו לבין משרד האוצר. חוב זה אינו ייחודי לתעשייה האווירית, והוא מעיב על כלל התעשיות הביטחוניות הגדולות בישראל. סך החוב של משרד הביטחון לשלוש החברות הגדולות, התעשייה האווירית, אלביט מערכות (ESLT) ורפאל, עומד על כ-15.5 מיליארד שקל, כאשר חלקה של התעשייה האווירית לבדה בחוב זה עולה על 5 מיליארד שקל.

לשם השוואה, חברת אלביט מערכות (ESLT) הציגה בדוחותיה לרבעון השני צבר הזמנות של 32 מיליארד דולר, המהווה גידול של 8.2 מיליארד דולר לעומת אשתקד, והצליחה לשמור על תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת של 517.8 מיליון דולר במחצית הראשונה. עם זאת, בעוד החברות הגדולות נשענות על יצוא נרחב המהווה 66% ממכירות התעשייה האווירית ו-73% מצבר ההזמנות של אלביט מערכות, קבלני משנה מקומיים קטנים ובינוניים, התלויים לחלוטין ברכש מקומי, סובלים מהאטה חריפה בהזמנות חדשות בשל עצירת מכרזים ממשלתיים.

המהלך האסטרטגי לקראת ההנפקה

במקביל להתמודדות עם קשיי התזרים, המדינה ממשיכה לקדם את הכנתה של התעשייה האווירית לקראת הנפקה ראשונית לציבור, תהליך שבו חברה ממשלתית מציעה לראשונה את מניותיה למכירה בבורסה. צעד מרכזי בכיוון זה אושר לאחרונה על ידי הממשלה, עם אישור המיזוג הסטטוטורי, כלומר איחוד משפטי מלא שבו חברה אחת נבלעת לחלוטין בתוך חברה אחרת ומפסיקה להתקיים כישות נפרדת, של חברת הבת אלתא מערכות לתוך חברת האם. מהלך זה צפוי לפשט את המבנה הארגוני, לחסוך עלויות מטה ולשפר את הערכת השווי של החברה לקראת ההנפקה המתוכננת של מניות מיעוט.

בגזרת הממשל תאגידי, שהוא מערכת הכללים והבקרות שעל פיהם מנוהלת ומפוקחת החברה, החברה השלימה סבב מינויים קריטי שנועד לייצב את הנהגתה. בועז לוי מונה לתפקיד יו"ר הדירקטוריון, לאחר שכיהן כמנכ"ל החברה, ותא"ל במילואים גיא בר לב מונה למנכ"ל החברה. שינויים אלו מתרחשים כאשר ברקע נרשמת פעילות ערה בסקטור כולו, הכוללת גם את הנפקתה של חברת קאנדו דרונס בבורסה המקומית בחודש יולי האחרון, במסגרתה גייסה כ-19 מיליון שקל לפי שווי של 102 מיליון שקל אחרי הכסף, המבטא את שווי החברה כולל סכום הגיוס החדש שהתווסף לקופתה.

המשמעות המעשית למשקיע המקומי

המשמעות למשקיע היא שההתפתחויות בסקטור הביטחוני אינן רק נושא לדיון גיאופוליטי, אלא מנגנון פיננסי ישיר המשפיע על השוק המקומי דרך מספר ערוצים ברורים. ראשית, מניית אלביט מערכות (ESLT) מהווה רכיב משמעותי במדד ת"א-35, ולכן תנודות בה, המושפעות מקצב פירעון החובות הממשלתיים, משליכות באופן ישיר על ביצועי המדד כולו.

שנית, הנפקה מתוכננת של עד 30% ממניות התעשייה האווירית לפי שווי מוערך של 80 עד 100 מיליארד שקל פירושה גיוס הון של 24 עד 30 מיליארד שקל בבורסה המקומית. מהלך בסדר גודל כזה צפוי להסיט ביקושים עצומים מצד הגופים המוסדיים, המנהלים את כספי הפנסיה והגמל של הציבור, ממניות אחרות בתל אביב לטובת רכישת מניות החברה הביטחונית, מה שעשוי לייצר לחץ מכירות זמני על מניות שורה שנייה ושלישית בבורסה.

לבסוף, פתרון משבר החוב הממשלתי יקבע את כיוון הסקטור. הגעה להסדר תקציבי והזרמת 15.5 מיליארד השקלים המעוכבים יובילו לשיפור מיידי בתזרים המזומנים של החברות ויקטינו את עלויות המימון שלהן. מנגד, המשך עיכוב התשלומים יאלץ את החברות להגדיל את החוב הפיננסי שלהן, דבר שיכביד על רווחיותן ויקרין לרעה על עשרות ספקים מקומיים הנסחרים בבורסה.