הטריק החוקי של פרטנר, כך מחלקים חצי מיליארד שקל ללא רווחים

איך חברה יכולה לחלק לבעלי המניות שלה חצי מיליארד שקל, כאשר בקופת העודפים החשבונאית שלה רשומים 75 מיליון שקל בלבד? על פניו, זה נשמע כמו תעלול פיננסי או קסם חשבונאי, אך בשוק ההון המקומי מדובר במנגנון חוקי לחלוטין שצובר תאוצה.
ב-20 ביולי, ממש לפני כמה ימים,  אישר דירקטוריון פרטנר רשמית להגיש בקשה לבית המשפט המחוזי מרכז לוד לאישור חלוקת דיבידנד מיוחד בסך של 500 מיליון שקל שלא מתוך רווחים.
המהלך, המוגדר כהפחתת הון, נחשף לראשונה עוד ב-10 במרץ, במקביל לפרסום הדוחות הכספיים השנתיים של 2025, וכעת הוא מבשיל לכדי פנייה משפטית אופרטיבית שפותחת חלון זמנים של 30 יום להגשת התנגדויות מצד נושי החברה.
אם המהלך יאושר, פרטנר תשלים החזר הון עצום של 965 מיליון שקל לבעלי המניות בתוך פחות משנה, לאחר שכבר חילקה דיבידנד רגיל של 465 מיליון שקל במרץ האחרון. 

קרדיט: פרטנר

המנגנון הפיננסי: סעיף 303 וחוק החברות

לפי חוק החברות הישראלי, חברה רשאית לחלק דיבידנד ללא אישור בית משפט רק אם היא עומדת בשני מבחנים מצטברים, מבחן הרווח (חלוקה מתוך יתרת עודפים) ומבחן יכולת הפירעון.
יתרת העודפים הראויים לחלוקה של פרטנר עומדת כיום על 75 מיליון שקל בלבד.
מאחר שהיא מבקשת לחלק 500 מיליון שקל, היא אינה עומדת במבחן הרווח החשבונאי, ולכן נדרשת פנייה לבית המשפט.

כאן נכנס לתמונה סעיף 303 לחוק החברות, סעיף זה מאפשר לחברה לקבל אישור לחלוקה שאינה עומדת במבחן הרווח, כאשר בית המשפט בוחן באופן בלעדי את מבחן יכולת הפירעון.
כלומר, האם קיים חשש סביר שהחלוקה תמנע מהחברה לעמוד בהתחייבויותיה הקיימות והצפויות.
כדי לתמוך בבקשה, צירפה פרטנר חוות דעת כלכלית מקיפה של המומחה פרופ' צבי וינר, לשעבר דיקן בית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית, שקבע כי גם תחת תרחישי קיצון ולחץ, החלוקה לא תפגע ביכולת הפירעון של החברה.

קרדיט: ידע שווה כסף

תרחיש המינוף והפער בגיוס החוב

פרטנר אינה מתכוונת לרוקן את קופת המזומנים הקיימת שלה לצורך החלוקה.
על פי התוכנית, החברה תממן את המהלך באמצעות גיוס חוב חדש בהיקף של 750 מיליון שקל, בריבית שנתית מוערכת של 6%, עם דחיית פירעון הקרן לשנת 2030, כאשר חלק מגיוס החוב מיועד לשמר כרית נזילות תפעולית בקופה.

נקודה מעניינת שעולה מניתוח הנתונים של החברה היא הפער בין היקף גיוס החוב המתוכנן (750 מיליון שקל) לבין הגידול בפועל בחוב הפיננסי ברוטו, שצפוי לעלות ב-550 מיליון שקל בלבד לעומת תרחיש הבסיס. פער זה, בגובה 200 מיליון שקל, נובע מכך שחלק מגיוס החוב מיועד למעשה למחזור של חוב קיים שיפרע בתקופה הקרובה.
צעד זה מאפשר לחברה לשמור על יעילות פיננסית ולשפר את תנאי האשראי שלה.

ההשפעה על מאזן החברה

בתרחיש החלוקה בפועל, החוב הפיננסי ברוטו צפוי לגדול ב-550 מיליון שקל ולהגיע ל-1.334 מיליארד שקל, לעומת 784 מיליון שקל בלבד בתרחיש הבסיס ללא המהלך.
במקביל, החוב הפיננסי נטו יעלה ב-517 מיליון שקל לרמה של 783 מיליון שקל, בהשוואה ל-266 מיליון שקל בתרחיש הבסיסי.
עקב כך, יחס החוב ל-EBITDA מתואם יעלה מ-0.7 ל-1.1, ושיעור התזרים החופשי לחוב יירד מ-54% ל-32%.
מנגד, יתרת המזומנים בקופת החברה תישאר יציבה ואף תרשום עלייה קלה לרמה של 551 מיליון שקל, לעומת 518 מיליון שקל בתרחיש ללא החלוקה.

הנתונים וההערכות הללו נשענים על תוצאות השיא שרשמה פרטנר בשנת 2025, השנה המוצלחת ביותר של החברה מזה 13 שנה שבה הציגה רווח נקי של 304 מיליון שקל (עלייה של 10%), תזרים מזומנים חופשי של 386 מיליון שקל (זינוק של 35%) והכנסות שנתיות בהיקף של 3.13 מיליארד שקל.
לצד נתוני העבר החזקים, במסגרת פנייתה לבית המשפט חשפה פרטנר גם את תחזיותיה הצופות פני עתיד לשנת 2030.
תחזיות שאפתניות אלו כוללות צמיחה בהכנסות לרמה של 3.772 מיליארד שקל, EBITDA של 1.542 מיליארד שקל, זינוק של כ-80% ברווח הנקי שיגיע ל-550 מיליון שקל, ותזרים חופשי של 656 מיליון שקל, אשר עשוי אף לחצות את רף המיליארד שקל לקראת סוף העשור בהתאם להגדרות תזרימיות מסוימות.

מי באמת מקבל את הכסף?

מאחורי המהלך עומדת קבוצת השליטה בפרטנר, קבוצת אמפיסה, שהחזיקה בעבר בכ-27% ממניות החברה שנרכשו באפריל 2022 תמורת 300 מיליון דולר.
הדמויות המובילות בקבוצה הן יו"ר פרטנר שלמה רודב, המנכ"ל אבי גבאי, רוני גת ומשפחתו, ואיש העסקים מורי ארקין.
לצדם, שותפים בקבוצת אמפיסה הגופים המוסדיים הגדולים בישראל, קבוצות הביטוח והפיננסים הפניקס, כלל ומנורה. בעקבות חלוקה של 10 מיליון מניות לשותפיה ביולי 2025, שיעור החזקתה הישיר של אמפיסה עומד כיום על כ-21.28% בלבד.

בניגוד למה שניתן לחשוב ממבט ראשון, קבוצת השליטה אינה מקבלת את עיקר הסכום.
מאחר שאמפיסה מחזיקה בכ-21.28% בלבד ממניות פרטנר, חלקה בחלוקה יעמוד על כ-106.4 מיליון שקל. הרוב המכריע של הדיבידנד, כ-78.7% ממנו (השקולים לכ-393.6 מיליון שקל), יחולק לציבור הרחב ולגופים המוסדיים שמחזיקים במניות החברה מחוץ לגרעין השליטה.
זהו נתון קריטי שמסביר מדוע המוסדיים והציבור רואים במהלך אינטרס משותף, ומדוע בשוק ההון מעריכים כי הסיכוי להתנגדות מהותית מצד נושים או מוסדיים במהלך תקופת 30 הימים נמוך מאוד.

בנוסף, רמת המינוף של פרטנר נמוכה במיוחד. היא הגיעה למהלך כחברת התקשורת בעלת המינוף הנמוך בענף.
גם לאחר הגיוס והחלוקה, היחס יעלה ל-1.1, רמה שנחשבת לשמרנית ובטוחה מאוד עבור מחזיקי האג"ח. לבסוף, ההנחה היא שהנהלת פרטנר, בהובלת המנכ"ל אבי גבאי וסמנכ"לית הכספים מירי תקוטיאל, תיאמה מראש את המהלך עם הנושים הגדולים והמערכת הבנקאית.

שתי נקודות מבט על המהלך הפיננסי

כמו בכל מהלך פיננסי משמעותי, השוק חלוק בדעותיו לגבי נכונות הצעד, כאשר מנגד עומדות שתי גישות מרכזיות.
מן העבר האחד, תומכי המהלך, המייצגים את גישת השוורים והנהלת החברה, טוענים כי מדובר בשינוי מתבקש של מבנה ההון.
לשיטתם, פרטנר הייתה במצב של תת-מינוף, והחזקת מאזן נטול חוב כמעט לחלוטין אינה יעילה פיננסית. הגדלת החוב לטובת החזר הון משפרת את התשואה על ההון ומייצרת ערך עצום לבעלי המניות, לצד איתות חזק לשוק המבטא ביטחון מוחלט של ההנהלה ביכולת ייצור המזומנים העתידית של החברה, איתות שנתמך גם בעליות השערים שנרשמו במניית פרטנר בימים שלאחר הדיווח.

מן העבר השני, המסתייגים והמזהירים, רואים בצעד זה הנדסה פיננסית אגרסיבית ומסוכנת.
לטענתם, מימון דיבידנד כמעט במלואו באמצעות חוב חדש מגדיל את הסיכון הפיננסי של פרטנר, בפרט לאור ההסתמכות על תחזיות ארוכות טווח ל-2030 שאינן מגובות בחוזים קשיחים בשוק תקשורת דינמי ותחרותי. בנוסף, קיים חשש כי ניקוז מזומנים כה מאסיבי לטובת בעלי השליטה עלול להגביל את הגמישות הפיננסית של החברה בעתיד, ובפרט לפגוע ביכולתה לבצע את השקעות ההון הנדרשות לפריסת תשתיות קריטיות כמו סיבים אופטיים ורשת דור 5 בסלולר.

קרדיט: pro capital

תובנות מרכזיות למשקיע

מהמהלך של פרטנר עולות כמה תובנות מפתח החשובות לכל משקיע בשוק ההון.
ראשית, המקרה מוכיח כי הפחתת הון מהווה כלי לגיטימי ויעיל, שכן חברות בעלות תזרים מזומנים חזק יכולות לפצות על עודפים חשבונאיים נמוכים באמצעות שימוש מושכל בסעיף 303 לחוק החברות, כל עוד הן עומדות במבחן הפירעון.
שנית, המהלך מחדד את החשיבות של פרה חולבת יציבה, כאשר חזרתו של שוק התקשורת המקומי לייצור מזומנים בקצב גבוה מאפשרת תמיכה בחוב החדש וביצוע מהלכים פיננסיים מורכבים.
בנוסף, מדובר בחלוקה שוויונית במהותה, אף שקבוצת השליטה אמפיסה יזמה את הצעד, הציבור והמוסדיים שמחוץ לגרעין השליטה יקבלו את הרוב המכריע של הסכום (כ-78.7%), נתון שמסביר את היעדר ההתנגדות בשוק.
עם זאת, אין להתעלם מהסיכון שבמינוף מבוסס תחזיות, שכן המהלך נשען על תחזיות ארוכות טווח ל-2030 בשוק תחרותי ודינמי שעלול להפתיע ולפגוע ביכולת שירות החוב העתידית.