סיכום דוחות Halliburton עם הצמיחה שחוזרת ומבחן המרווחים שעוד לפניה

 

Halliburton | HAL הציגה ברבעון השני התאוששות ברורה בפעילות, אך איכות השיפור הייתה מעורבת. ההכנסות עלו ל-5.7 מיליארד דולר, בעיקר בזכות חזרה לצמיחה בצפון אמריקה והתרחבות הפעילות הבינלאומית, בעוד שתזרים המזומנים החופשי הגיע ל-668 מיליון דולר.

עם זאת, הרווח המתואם למניה נותר ללא שינוי לעומת הרבעון הקודם, ושיעור הרווח התפעולי המתואם עמד על 12%, נמוך מהשיעור המדווח שהושפע מרווחים חד פעמיים.
המשמעות היא שהרבעון הראה שיפור בנפח הפעילות, אך עדיין לא הוכיח התרחבות רחבה של רווחיות הליבה.
השינוי החשוב ביותר לעומת הרבעון הראשון הוא ההתאוששות בצפון אמריקה, לצד צמיחה חזקה באירופה ובאפריקה, שמפחיתה את התלות באזור אחד.
מנגד, הירידה בפעילות במזרח התיכון והפער בין צמיחת ההכנסות לרווחי המגזרים ממחישים שהצמיחה אינה אחידה.
תזת החברה התחזקה במידה מתונה, משום שהביקוש והפקת המזומנים השתפרו, אך נדרשת הוכחה שהגידול בפעילות מתורגם גם להתרחבות מרווחים. עד הדוח הבא, המוקד יהיה איכות הצמיחה ולא עצם הצמיחה.

התרחיש השורי

ההתאוששות בצפון אמריקה היא השינוי המרכזי ברבעון.
הכנסות האזור צמחו ב-7% לעומת הרבעון הקודם, בתמיכת פעילות גירוי גבוהה יותר, בניית בארות ביבשה וגידול בפעילות הנוזלים במפרץ.
עבור Halliburton, שחשופה באופן משמעותי לשוק האמריקאי, חזרה הדרגתית של הפעילות יכולה לתמוך בניצול ציוד טוב יותר ובשיפור כוח התמחור.
ההנהלה צופה שיפור נוסף לאורך השנה, ולכן מדובר בפוטנציאל למגמה מתמשכת ולא רק בתיקון עונתי.
אם הפעילות תמשיך להתחזק בלי לחץ מחירים משמעותי, צפון אמריקה עשויה לחזור ממקור סיכון למנוע רווח.

המנוע השני הוא העמקת החשיפה לפרויקטים בינלאומיים ארוכי טווח.
הפעילות הבינלאומית צמחה ב-5% ברבעון, כאשר אירופה ואפריקה בלטו בעלייה של 19%, ובמקביל החברה זכתה בחוזים רב שנתיים בערב הסעודית, סורינאם ועיראק.
חוזים משולבים מסוג זה מעניקים נראות גבוהה יותר להכנסות, מעמיקים את הקשר עם חברות נפט לאומיות ומאפשרים ל-Halliburton למכור סל שירותים רחב יותר בכל פרויקט.
זהו שינוי מבני חיובי, משום שהוא מפחית את התלות במחזור הקצר של פעילות הקידוח בארצות הברית ומגדיל את משקל ההכנסות מפרויקטים מורכבים ובעלי משך ארוך.

התרחיש הדובי

הסיכון המרכזי הוא שהצמיחה בהכנסות אינה מתורגמת במלואה לצמיחה ברווחיות.
מגזר Drilling and Evaluation הגדיל את הכנסותיו ב-5% לעומת הרבעון הקודם, אך הרווח התפעולי שלו ירד ב-4%, בעיקר בעקבות ירידה עונתית במכירות תוכנה.
גם בהשוואה שנתית, הרווח התפעולי הכולל של המגזרים נותר מתחת לרמה המקבילה למרות עלייה בהכנסות.
המשמעות היא שתמהיל ההכנסות חשוב לא פחות מהיקפן, וכי צמיחה בשירותים בעלי מרווח נמוך יותר עלולה להגביל את המינוף התפעולי.
אם התופעה תימשך, השיפור בפעילות לא יתורגם לקצב צמיחה מספק ברווח למניה.

הסיכון השני הוא חוסר האחידות הגיאוגרפי.
הכנסות Middle East/Asia ירדו ב-2% ברבעון, בעקבות ירידה בפעילות בכווית, עיראק וקטאר על רקע העימות הגיאופוליטי.
האזור הוא רכיב משמעותי באסטרטגיית הצמיחה הבינלאומית של החברה, ולכן הפרעות ממושכות עלולות לדחות פרויקטים, לפגוע בניצול כוח האדם והציוד וללחוץ על המרווחים.
בטווח הקצר מדובר בעיקר בסיכון חיצוני, אך אם חוסר היציבות יימשך, הוא עלול להפוך למגבלה מבנית על יכולתה של Halliburton לממש את מלוא צבר ההזדמנויות באזור.

האם השתנה משהו בתזת החברה?

תזת ההשקעה התחזקה מעט בעקבות ההתאוששות בצפון אמריקה, הצמיחה הבינלאומית ותזרים המזומנים החזק, אך הדוח עדיין אינו מציג שיפור חד מספיק ברווחיות הליבה.
המשתנה המרכזי מכאן הוא המרווח התפעולי המתואם, לא היקף ההכנסות.
אם Halliburton תצליח להמיר את הגידול בפעילות למינוף תפעולי, התזה תהפוך חיובית יותר.
אם המרווחים יישארו תקועים, הצמיחה תיתפס בעיקר כגידול בנפח ללא שיפור מספק באיכות הרווח.

הנושאים המרכזיים

צפון אמריקה חוזרת לצמיחה

הפעילות בארצות הברית השתפרה לאחר תקופה חלשה יותר, בעיקר בשירותי גירוי ובניית בארות. החשיבות היא שהאזור עדיין משפיע באופן מהותי על רווחיות החברה, ולכן המשך התאוששות עשוי לתמוך בניצול נכסים ובשיפור התמחור.

הפעילות הבינלאומית מרחיבה את בסיס הצמיחה

הצמיחה באירופה ובאפריקה, לצד זכייה בחוזים משולבים ארוכי טווח, משפרת את נראות ההכנסות ומאזנת את המחזוריות בצפון אמריקה. הצלחת הפרויקטים הללו תגדיל את משקל הפעילות היציבה יותר בתמהיל החברה.

איכות הרווח נותרת נקודת המבחן

העלייה בהכנסות לא לוותה בשיפור מקביל בכל מגזרי הרווח. המשמעות היא שהתמהיל, התמחור והמינוף התפעולי יקבעו אם ההתאוששות הנוכחית יוצרת ערך כלכלי אמיתי או רק מגדילה את נפח הפעילות.

תזרים המזומנים תומך בהחזר הון

Halliburton ייצרה 668 מיליון דולר בתזרים חופשי ברבעון, רכשה מניות בכ-200 מיליון דולר ושילמה דיבידנד. יכולת זו מעניקה לה גמישות להחזיר הון לבעלי המניות גם כאשר הצמיחה ברווח מתונה, אך המשכיותה תלויה בשמירה על תזרים תפעולי חזק.

שאלות מפתח

1. האם ההתאוששות בצפון אמריקה מלווה בשיפור בתמחור ובניצול ציוד, או שהצמיחה נובעת בעיקר מגידול בנפח?

2. באיזה קצב החוזים החדשים בערב הסעודית, סורינאם ועיראק צפויים להפוך להכנסות ולתרום למרווחים?

3. האם החולשה ברווחיות Drilling and Evaluation היא עונתית בלבד, או שהיא מצביעה על תמהיל הכנסות פחות רווחי?

למה לשים לב ברבעון הבא

שיעור הרווח התפעולי המתואם

זהו המדד המרכזי לבחינת איכות ההתאוששות. עלייה במרווח תוכיח שהחברה משיגה מינוף תפעולי מהגידול בפעילות. יציבות או ירידה יעידו שהצמיחה עדיין נשענת על הכנסות בעלות רווחיות מוגבלת.

הכנסות צפון אמריקה

המשך צמיחה באזור יאשר שההתאוששות אינה רבעונית בלבד. חשוב לבחון לא רק את קצב העלייה, אלא גם אם היא מלווה בשיפור ברווחי Completion and Production.

תזרים המזומנים החופשי

תזרים חזק מאפשר לחברה לממן השקעות, לשלם דיבידנד ולבצע רכישות עצמיות ללא הגדלת חוב. ירידה חדה בתזרים עלולה להחליש את אחד המרכיבים החזקים ביותר בתזה הנוכחית.

המסר המרכזי מהרבעון

הביקוש ל-Halliburton משתפר, אך איכות הרווח עדיין לא הדביקה את קצב הפעילות. החברה יצאה מהרבעון חזקה יותר מבחינת פיזור גיאוגרפי, תזרים ונראות עתידית, אך לא באופן שמצדיק מסקנה חיובית מובהקת. המשתנה שיקבע את ביצועי החברה עד הדוח הבא הוא יכולתה להרחיב את המרווחים תוך המשך הצמיחה.