האם הכסף היפני חוזר הביתה ?

הכל התחיל כאשר שרת האוצר של יפן אמרה שהממשלה רוצה לעודד את קרנות הפנסיה הציבוריות להשקיע יותר בנכסים יפניים.
במרכז הדיון נמצאת GPIF, קרן הפנסיה הממשלתית של יפן ואחד מגופי ההשקעה הגדולים בעולם, שמנהלת סכום המתקרב לשני טריליון דולר.

מבחינת המשקיעים, המשמעות האפשרית הייתה ברורה, אם הקרן תחליט להקטין את ההשקעות שלה בחו״ל ולהעביר אפילו חלק קטן מהכסף בחזרה ליפן, היא תצטרך למכור נכסים זרים, להמיר מטבעות לין ולקנות אג״ח או מניות יפניות.
כשגוף בסדר גודל כזה משנה כיוון, גם תנועה שנראית קטנה באחוזים יכולה להסתכם בעשרות מיליארדי דולרים.

שרת האוצר של יפן, סצוקי קטאיאמה.
קרדיט: WSG

השוק לא חיכה להודעה רשמית, הין התחזק, מחירי האג״ח הממשלתיות ביפן עלו והתשואות ירדו, בגלל שמשקיעים העריכו שקרן הפנסיה עשויה להפוך לקונה גדולה יותר של נכסים מקומיים.
במילים פשוטות, הם ניסו לקנות לפני שהכסף הגדול יגיע, אלא שכעבור כמה ימים הגיעה ההבהרה.
גורמים הבכירים אמרו שאין כרגע תוכנית לשנות את יעדי ההשקעה הרשמיים של הקרן.
החלוקה המרכזית של התיק, שמעניקה משקל דומה למניות ולאג״ח ביפן ומחוץ לה, נשארת בשלב זה ללא שינוי, זה לא אומר שהסיפור הסתיים.

לקרן יש טווח פעולה שמאפשר לה להגדיל את ההשקעות המקומיות גם בלי לשנות את המדיניות הרשמית.
ההבדל הוא בין החלטה אסטרטגית חדשה, שתשנה את מבנה התיק לשנים קדימה, לבין התאמה הדרגתית בתוך הגבולות שכבר אושרו.

עבור המשקיע, זו ההבחנה החשובה.
יפן לא הודיעה על החזרת הון גדולה ומיידית, אבל היא כן מאותתת שהתקופה שבה הכסף היפני זרם כמעט באופן אוטומטי לחו״ל עשויה להיבחן מחדש.
השינוי, אם יקרה, כנראה לא יגיע במהלך חד, אלא דרך סדרה של החלטות קטנות שיצטברו לאורך זמן.

גם בלי שינוי רשמי, סכומי עתק יכולים לזוז

קרן הפנסיה היפנית מחלקת את ההון שלה בין אג״ח ומניות ביפן ומחוץ לה, כאשר כל אחת מארבע קבוצות הנכסים מקבלת יעד של כ-25%, אלא שהיעדים אינם גבול קשיח, ולקרן מותר לנוע בתוך טווחים מוגדרים.
לכן היא יכולה להגדיל את ההשקעה בנכסים יפניים ולהקטין חשיפה לחו״ל גם בלי להכריז על מדיניות חדשה.

בקרן שמנהלת כמעט שני טריליון דולר, תזוזה של אחוזים בודדים יכולה להגיע לעשרות מיליארדי דולרים. השינוי גם לא חייב להתבצע באמצעות מכירה מהירה של נכסים זרים.
הקרן יכולה פשוט להפנות ליפן כספים שמתקבלים מפדיונות, ריבית ודיבידנדים, וכך לשנות בהדרגה את מבנה התיק בלי ליצור זעזוע חד.

למה הכסף הזה חשוב לין ולאג״ח היפניות

כשקרן יפנית מחזירה כסף מחו״ל, היא צפויה למכור דולרים ומטבעות אחרים כדי לקנות ין.
פעולה כזו מגדילה את הביקוש למטבע היפני ויכולה לתמוך בשער שלו.
אם הכסף מופנה לאג״ח ממשלת יפן, הביקוש לאג״ח עולה, המחיר מתחזק והתשואה עליהן יורדת.
זו הסיבה שהשווקים הגיבו עוד לפני שהתקבלה החלטה רשמית, המשקיעים הבינו שגם שינוי הדרגתי בהתנהלות הקרן עשוי להשפיע על מחירי נכסים הרבה מעבר ליפן.

למה יפן בוחנת את השינוי דווקא עכשיו

במשך שנים אג״ח ממשלת יפן הציעו תשואה נמוכה מאוד, ולכן קרנות הפנסיה המקומיות חיפשו תשואה בארצות הברית, באירופה ובשווקים נוספים.
כעת התמונה מתחילה להשתנות, הריבית והתשואות ביפן עלו, האג״ח המקומיות נעשו אטרקטיביות יותר, והין החלש מייקר את היבוא ופוגע בכוח הקנייה של הציבור.

הגדלת ההשקעה בתוך יפן יכולה לשרת כמה מטרות במקביל.
היא עשויה ליצור ביקוש לין, לתמוך בשוק האג״ח ולהפנות יותר מהחיסכון היפני לחברות ולנכסים מקומיים. עם זאת, קרן הפנסיה לא יכולה לפעול רק כדי לעזור לממשלה.
תפקידה הוא להשיג תשואה שתאפשר לממן את הפנסיות בעתיד, ולכן כל שינוי יצטרך להיות מוצדק גם מבחינה כלכלית ולא רק מבחינה לאומית.
הקרן השיגה תשואה שנתית ממוצעת של 4.67% מאז שנת הכספים 2001, כאשר רווחי ההשקעות המצטברים הגיעו ל-196 טריליון ין עד שנת הכספים 2025.

קרדיט: GRIF

ההשפעה לא נעצרת בגבולות יפן

קרן הפנסיה היפנית מחזיקה מאות מיליארדי דולרים באג״ח ובמניות מחוץ למדינה, ולכן כל צמצום בחשיפה הזו עשוי להשפיע גם על השווקים שאליהם זרם הכסף במשך שנים.
ארצות הברית היא אחת הנהנות המרכזיות מהחיסכון היפני, במיוחד דרך השקעות באג״ח ממשלתיות, ולכן מעבר הדרגתי חזרה ליפן עלול להפחית מעט את הביקוש לנכסים אמריקאיים.

זה לא אומר שמכירה גדולה עומדת להתחיל מחר, סביר יותר שהקרן תפעל דרך פדיונות ותזרימים חדשים, כך שההשפעה תהיה איטית ותתפרס לאורך זמן.
עבור המשקיע, החשיבות נמצאת פחות בעסקה בודדת ויותר באפשרות לשינוי כיוון רחב יותר.
אם גם חברות ביטוח, בנקים וקרנות יפניות נוספות יחליטו שהנכסים המקומיים שוב מציעים תשואה מספקת, זרם ההון שיצא מיפן במשך שנים עשוי להיחלש.

במצב כזה הין עשוי לקבל תמיכה, אג״ח יפניות עשויות ליהנות מביקוש נוסף, ואילו נכסים זרים יאבדו חלק ממקור הביקוש הקבוע שלהם.
זו לא בהכרח סיבה לשנות תיק השקעות ברגע זה, אבל זו התפתחות שכדאי לעקוב אחריה, בגלל ששינוי בהרגלי החיסכון של אחת הכלכלות הגדולות בעולם יכול להשפיע גם על משקיעים שמעולם לא קנו נכס יפני.

מי צפוי להרוויח ומי צפוי להיפגע? 

המקום הראשון שבו המשקיע מתחיל להרגיש את השינוי הוא שער הין.
אם החזרת הכסף ליפן תחזק את המטבע, חברות יצוא כמו טויוטה (TM), הונדה (HMC) וסוני (SONY) יכולות להיפגע, חלק גדול מההכנסות שלהן מתקבלות מחוץ שטחי יפן, זו הסיבה שדולר שמומר לפחות ינים מקטין את ההכנסות והרווחים המדווחים במטבע המקומי.
הייצור בחו״ל והגנות מטבע יכולים לצמצם את הפגיעה עצמה, אך ין חזק בדרך כלל מקשה על היצואניות היפניות.
טויוטה עצמה מציינת ששינויים בשערי המטבע, ובמיוחד בערך הין, יכולים להשפיע באופן מהותי על תוצאותיה.

בצד השני נמצאות חברות שרוכשות בדולרים דלק, מטוסים וחומרי גלם.
אנה הולדינגס (9202), חברת האם של חברת התעופה ANA, וג׳פן איירליינס (9201) יכולה ליהנות מירידה בעלויות כשהין מתחזק.
ANA מעריכה ששינוי של ין אחד מול הדולר עשוי להשפיע בכ-800 מיליון ין בשנה על הרווח וההפסד שלה, גם לאחר פעולות גידור.
עם זאת, התמונה אינה חד-כיוונית, משום שין חזק עלול גם לייקר את יפן לתיירים זרים ולפגוע בחלק מההכנסות מתיירות נכנסת.

שוק האג״ח האמריקאי יכול להרגיש את השינוי, הקרן מחזיקה אג״ח ממשלת ארצות הברית בהיקף של כ-232 מיליארד דולר.
מעבר הדרגתי ליפן לא צפוי ליצור מכירה המונית, הוא כן עשוי להסיר מהשוק קונה גדול וקבוע.
אם הביקוש לאג״ח אמריקאיות ייחלש והתשואות יעלו, הלחץ עשוי להגיע לחברות ממונפות ולתחומים הרגישים לריבית, כמו נדל״ן מניב, תשתיות וחברות צמיחה שמרבית השווי שלהן מבוסס על רווחים עתידיים.

מנגד, אג״ח ממשלת יפן והמניות המקומיות עשויות לקבל מקור ביקוש יציב.
GPIF משקיעה חלק משמעותי מהתיק המנייתי באמצעות מדדים רחבים, ולכן הגדלת החשיפה למניות יפניות אינה דורשת מהקרן לבחור חברה מנצחת אחת.
הכסף יכול להתפזר על פני חברות רבות הכלולות במדד TOPIX ולתמוך בשוק כולו, גם לפני שמופיע שיפור בעסקיהן.

מה המשקיע צריך לעשות עכשיו

אין סיבה לשנות תיק השקעות רק בגלל הצהרה אחת או תגובה חדה בשוק.
נכון יותר לבדוק איפה קיימת חשיפה ליפן, לדולר, לאג״ח אמריקאיות ולחברות שרגישות לשער הין.
משקיע שמחזיק קרנות עולמיות כבר חשוף לחלק מהחברות והשווקים האלה, גם בלי שבחר בהם ישירות. בשלב הזה, הערך נמצא בעיקר בהבנת התהליך ובמעקב אחר הנתונים, לא בניסיון להקדים מהלך שעדיין לא ברור אם יקרה ובאיזה היקף.

מה יכול לעצור את חזרת הכסף ליפן

התרחיש הזה רחוק מלהיות ודאי, אג״ח יפניות אמנם מציעות כיום תשואה גבוהה יותר מבעבר, אך הקרן עדיין צריכה לשמור על פיזור ולהשיג תשואה שתסייע לממן את הפנסיות בעתיד.
אם הריבית בארצות הברית תישאר אטרקטיבית, הין ייחלש שוב או ששוק המניות היפני יתייקר, השקעות בחו״ל עשויות להישאר עדיפות.
גם התחזקות חדה מדי של הין עלולה לפגוע ביצואניות הגדולות ולהחליש חלק מהחברות שמובילות את שוק המניות המקומי, בסופו של דבר, הכסף יחזור ליפן רק אם הנכסים המקומיים יציעו לקרן תמורה טובה מספיק, ולא רק משום שהממשלה מעוניינת בכך.

לא ההצהרה חשובה, אלא שינוי הכיוון

נכון לעכשיו יפן לא הודיעה על שינוי רשמי במדיניות ההשקעות של קרן הפנסיה, והשוק אולי מיהר להסיק שהחזרת הון גדולה כבר עומדת להתחיל ובכל זאת, עצם הדיון מספר משהו חשוב.
אחרי שנים שבהן החוסכים היפנים נאלצו לחפש תשואה מעבר לים, השוק המקומי חוזר להיות אפשרות אמיתית.

עבור המשקיע, השאלה לא צריכה להיות אם הקרן תקנה אג״ח יפניות מחר בבוקר, אלא האם נוצר כאן שינוי ארוך יותר בסביבה הכלכלית. אם התשואות ביפן יישארו גבוהות, הין יתייצב וגופים מוסדיים נוספים ילכו בעקבות GPIF, זרימת הכסף מיפן לשווקים בעולם עשויה להיחלש בהדרגה.

שינויים כאלה מתחילים בדרך כלל במספרים קטנים ובדוחות שרוב הציבור לא קורא.
רק מאוחר יותר מתברר שהם שינו את הביקוש למטבעות, לאג״ח ולמניות. במקרה הזה, הסימן החשוב לא יהיה עוד כותרת מטוקיו, אלא הרגע שבו הכסף היפני יפסיק לחפש תשואה רחוק מהבית וימצא סיבה טובה להישאר.