האם נחשפה נקודת התורפה של שוק האג״ח?

 בחודש מאי זו הייתה סימד הולדינגס, השבוע? זו קוהאן פרופרטיז.
שתי חברות נדל"ן אמריקאיות, שתיהן גייסו מאות מיליוני שקלים מהמשקיעים בישראל,
בשתיהן עלו שאלות סביב שימוש בכספי ההנפקה, התנהלות בעל השליטה ורמת השקיפות כלפי המשקיעים.

במקרה של קוהאן פרופרטיז, בדיקה פנימית העלתה כי חלק מכספי ההנפקה שימשו, לפי ממצאי הדירקטוריון, להסדרת התחייבויות פרטיות של בעל השליטה.
בנוסף, נחשפה הלוואה שלא קיבלה ביטוי בתשקיף ובדוחות הכספיים.
בעל השליטה מצדו טוען כי הכספים הושבו במלואם וכי החברה ממשיכה לפעול כרגיל, אך מבחינת השוק הנזק כבר נגרם  האג"ח צנחו בחדות והתשואה זינקה.

אבל בעיניי, זו בכלל לא השאלה המרכזית, השאלה היא לא אם קוהאן תצליח להתאושש, וגם לא אם סימד הייתה מקרה חריג.
השאלה האמיתית היא איך קרה שבתוך פחות מחודשיים נחשפו שני מקרים דומים כל כך, באותו שוק ובאותו סוג של חברות.

כדי להבין את זה, צריך להסתכל כמה שנים אחורה, במשך יותר מעשור הפכה הבורסה בתל אביב לאחד ממקורות המימון המרכזיים של חברות נדל"ן אמריקאיות.
בתקופה שבה הריבית הייתה נמוכה והמשקיעים חיפשו תשואה גבוהה יותר, עשרות חברות הגיעו לישראל וגייסו כאן מיליארדי שקלים.
מבחינת כולם זו הייתה עסקה טובה, החברות קיבלו מימון, והמשקיעים נהנו מאג"ח שהציעו תשואה גבוהה יחסית, אלא שבשבועות האחרונים התמונה מתחילה להיסדק.

כששני מקרים דומים מופיעים בפרק זמן כל כך קצר, כבר קשה להתייחס אליהם כאל צירוף מקרים.
הם מעלים שאלה רחבה יותר, האם מדובר בשתי חברות שניהלו את ענייניהן בצורה בעייתית,
או שנחשפה חולשה במודל שעליו נשען חלק משוק האג"ח הישראלי?
כדי לענות על השאלה הזו, צריך להבין איך בכלל נולד הקשר בין שוק ההון הישראלי לבין חברות הנדל"ן האמריקאיות ולמה דווקא כאן הן מצאו בית לגייס בו מיליארדי שקלים.

העסקה שנראתה מושלמת לכולם

כדי להבין למה פרשות כמו סימד וקוהאן מטלטלות היום את השוק, צריך לחזור כמעט עשור אחורה בזמן.
אחרי המשבר של 2008, ובעיקר בתקופת הריבית האפסית, המשקיעים בישראל מצאו את עצמם עם הרבה כסף ומעט מאוד אפשרויות להשיג תשואה.
קרנות הפנסיה, קופות הגמל וחברות הביטוח ניהלו מאות מיליארדי שקלים, אבל אג"ח של חברות ישראליות כבר הציעו ריבית נמוכה יחסית, באותו הזמן, בצד השני של האוקיינוס, יזמי נדל"ן אמריקאים חיפשו בדיוק את מה שהיה למשקיעים בישראל בשפע הון.

הרבה מהם החזיקו מרכזים מסחריים, בנייני משרדים ומתחמי מגורים שהניבו הכנסות, אבל גיוס חוב בארצות הברית היה יקר יותר ולפעמים גם מורכב יותר.
הבורסה בתל אביב הפכה עבורם לחלופה אטרקטיבית וככה נולדה עסקה שנראתה טובה לכל הצדדים.

החברות האמריקאיות קיבלו גישה למיליארדי שקלים, והמשקיעים קיבלו אג"ח שהציעו תשואה גבוהה יותר מזו שהכירו בשוק המקומי, על פניו, כולם הרוויחו אבל היה פרט אחד שרוב המשקיעים כמעט לא הכירו.
כשהם רכשו אג"ח של חברת נדל"ן אמריקאית, הם לא באמת הלוו כסף לקניון בפלורידה, לבניין משרדים בשיקגו או למתחם מגורים בטקסס, בפועל, הכסף עבר קודם דרך שרשרת של חברות החזקה.
במקרים רבים, החברה שהנפיקה את האג"ח הייתה רשומה באיי הבתולה הבריטיים (BVI), מתחתיה היו חברות נוספות, ורק בקצה השרשרת נמצא הנכס עצמו.

חשוב  לי להדגיש, המבנה הזה לא חריג, והוא גם לא מעיד בפני עצמו על בעיה.
הרבה חברות נדל"ן בעולם פועלות ככה מסיבות עסקיות, משפטיות ומיסויות, אבל יש פה חיסרון אחד.
ככל שיש יותר שכבות בין המשקיע לבין הנכס, ככה קשה יותר להבין איך הכסף זורם בתוך הקבוצה, איזו התחייבויות קיימות בדרך, ומה קורה אם משהו משתבש.

עד שהגיעה השאלה שאף אחד לא ציפה לה

כל עוד הכול עובד, אף אחד כמעט לא שואל את השאלות האלה, אבל כשמשהו נסדק, הן הופכות לשאלות היחידות שמעניינות את המשקיעים וזה בדיוק מה שקרה בפרשת קוהאן.
החברה מגייסת כסף, הנכסים מייצרים תזרים, הריבית משולמת בזמן והמשקיעים ממשיכים הלאה.
מבחינתם, אין סיבה להתעמק במבנה התאגידי או במסלול שעובר הכסף אבל לפעמים כל מה שצריך זו שאלה אחת ובמקרה של קוהאן פרופרטיז,
הכול התחיל דווקא מבקשת הבהרה שגרתית של רשות ניירות ערך, הרשות ביקשה מידע נוסף על עסקה לרכישת נכס בשיקגו ומה שנראה בהתחלה כמו הליך רגולטורי שגרתי,
הוביל את החברה לבדיקה פנימית ואז התחילו לצוף הממצאים.

לפי הודעת החברה, הדירקטוריון מצא כי כ-9.6 מיליון דולר מכספי ההנפקה שגויסו בישראל שימשו להסדרת התחייבויות פרטיות של בעל השליטה, מייק קוהאן.
בנוסף, התגלתה הלוואה שלא הופיעה בתשקיף או בדוחות הכספיים, וגם היא נפרעה מכספי ההנפקה.

חשוב להציג גם את הצד השני של המטבע, קוהאן טוען כי הכספים הושבו במלואם במסגרת עסקה מאוחרת יותר, והחברה מדגישה שהבדיקה עדיין נמשכת.
בשלב הזה עדיין מוקדם לדעת מה יהיו המסקנות הסופיות, אבל מבחינת השוק, זה כבר לא היה האירוע המרכזי, האירוע היה שהמידע התגלה רק עכשיו ופתאום,
השאלה שהעסיקה את המשקיעים כבר לא הייתה "לאן הלכו 30 מיליון שקל?" אלא מה עוד אנחנו עדיין לא יודעים?

זו בדיוק הסיבה שהאג"ח צנחו בעוצמה, לא כי 30 מיליון שקל לבדם שינו את מצבה של החברה.
אלא בגלל שבאותו רגע, המשקיעים הפסיקו לתמחר רק את הנדל"ן, הם התחילו לתמחר את חוסר הוודאות.
ובשוק החוב, חוסר ודאות הוא כמעט תמיד הסיכון היקר ביותר.

מה ישתנה עכשיו?

אם תשאלו אותי, הלקח הגדול מכל הסיפור הזה בכלל לא קשור לקוהאן, הוא קשור לדרך שבה אנחנו מעריכים סיכון.
במשך שנים גם אני הסתכלתי קודם כל על הנכס על הקניון, על בניין המשרדים, על שיעורי התפוסה ועל התזרים, הרי זה מה שלימדו את כולנו לבדוק.
ברוב המקרים, הדגלים האדומים מופיעים הרבה קודם, הם מסתתרים בדרך שבה הכסף זורם, במבנה החברה, במנגנוני הפיקוח ובאנשים שמקבלים את ההחלטות,
 יכול להיות שקוהאן תתאושש, יכול להיות שסימד תישאר מקרה חריג ויכול להיות שבעוד שנה כבר נדבר על חברה אחרת.

יש משהו אחד שכבר השתנה,אם פעם שאלנו בעיקר מה קנינו, מעכשיו נצטרך לשאול גם איך בנויה העסקה, מי שולט בכסף, ואיך הוא מגיע ליעד שלו.
 בסוף, הפרשות האלה לא שינו את הנדל"ן, הן שינו את הדרך שבה צריך להסתכל עליו.
כי בהשקעות, בדיוק כמו בחיים, אנחנו נוטים להתאהב בתוצאה הסופית, אבל כמעט תמיד, מה שקובע אותה הוא האדם שעומד מאחוריה.