מאחורי הקלעים של עסקת צים (ZIM)

אם הסתכלתם על גרף המניה של צים (ZIM) בשנה האחרונה והרגשתם שמשהו פשוט לא מסתדר לכם בעיניים, אתם לא לבד. בעוד נתיבי הסחר העולמיים רתחו וקופת המזומנים של החברה התנפחה לממדים דמיוניים, המניה המשיכה לדשדש בטריטוריה שהעניקה לפעילות הליבה שלה שווי שלילי. עסקת המכירה שנחתמה היום לקבוצת האפאג לויד (HLAG) וקרן פימי תמורת 3.7 מיליארד דולר היא לא רק אקזיט של מיליארדים. מדובר בסיומו של אחד המהלכים המתוחכמים והציניים ביותר שנראו בשוק ההון הישראלי, שבו נכס לאומי אסטרטגי עבר ייבוש מכוון מתחת לרדאר של המשקיעים כדי להכשיר את הקרקע לרכישה במחירי רצפה.

כדי להבין את גודל השעה, חייבים לחזור אחורה אל תור הזהב של החברה צים, שהוקמה ב-1945 עוד לפני קום המדינה, ידעה תהפוכות רבות, אך שום דבר לא הכין את השוק למה שקרה לה בתקופת הקורונה.
בינואר 2021 ביצעה החברה את אחת ההנפקות הישראליות המדוברות ביותר בוול סטריט (NYSE), לפי שווי של כ-1.7 מיליארד דולר. העיתוי היה מושלם, מחירי התובלה הימית זינקו לשמיים, וצים, עם מודל ה-"Asset Light" הגמיש שלה, הפכה למכונת מזומנים משומנת.
בשיאה, בשנת 2022, החברה נסחרה בשווי דמיוני של מעל 10 מיליארד דולר פי 4 מהשווי הנוכחי שלה בעסקה. באותן שנים היא חילקה לבעלי המניות דיבידנדים בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים, מה שהפך אותה ליקירת המשקיעים. אלא שאז הגיעה הנורמליזציה במחירי התובלה, המניה צללה, והחברה נותרה עם קופת מזומנים אדירה אך עם שווי שוק שהתכווץ בחדות מה שהפך אותה לטרף קל להשתלטות.

קופת המזומנים שווה יותר מהחברה
במשך תקופה ארוכה נסחרה המנייה של החברה תחת עננה של עיוות תמחורי עמוק, כאשר קופת המזומנים של החברה, שעמדה על כמעט 3 מיליארד דולר, עלתה משמעותית על שווי השוק של החברה כולה שנסחרה סביב 2.4 עד 2.6 מיליארד דולר בלבד. מצב אנומלי זה, שבו השוק מתמחר את פעילות הליבה של ענקית ספנות בערך שלילי, הוביל לטענות חריפות מצד קבוצת בעלי מניות המחזיקה במעל 8 אחוזים מהחברה. הטענות המרכזיות התמקדו במדיניות מכוונת של "ייבוש" המניה מצד הנהלת החברה והדירקטוריון במטרה להותיר את השווי נמוך ולאפשר מהלכים להפרדת החברה ורכישתה במחיר הזדמנותי. היעדר בעל שליטה ברור אפשר מצב של שלטון מנהלים שבו האינטרסים של הנהלת החברה לא עלו בקנה אחד עם אלו של ציבור המשקיעים.

המלחמה על השקיפות
המתיחות הגיעה לנקודת רתיחה כאשר המנכ"ל אלי גליקמן, יחד עם איש העסקים רמי אונגר, הגיש הצעה לרכישת מלוא מניות החברה לפי מחיר של 20 דולר למניה, מחיר ששיקף שווי של כ 2.4 מיליארד דולר בלבד. ההצעה עוררה התנגדות חריפה ודרישה להפסקת כהונתם של המנהלים המעורבים בשל ניגוד עניינים מובהק וחריף, תוך חשש לניצול יתרון מידע וכוח לטובת ביצוע מהלכים אישיים. המאבק האקטיביסטי בהובלת עורכי דין דרש מינוי דירקטורים בלתי תלויים שיבטיחו את הצפת הערך לכלל בעלי המניות וימנעו מחטף של הנכסים והמזומנים שבקופה במחיר שאינו הוגן. נתוני התגמול חשפו כי המנכ"ל קיבל תגמולים בעלות של 26.6 מיליון דולר בין השנים 2020 ל 2024, מה שהעצים את תחושת הניתוק שבין ביצועי המניה לתגמולי ההנהלה.

המספרים שמאחורי העסקה
המאבק העיקש של המשקיעים נשא פרי עם חתימת העסקה המשקפת שווי חברה של 3.7 מיליארד דולר, מחיר של כ 30 דולר למניה. מדובר בפרמיה של כ 35% מעל מחיר השוק של צים ערב הדיווח, המהווה תיקון משמעותי לעומת ההצעות המוקדמות. העסקה כוללת הצעת רכש מלאה ומחיקת המניות מהמסחר, מה שמאפשר לבעלי המניות לממש סוף סוף את הערך הנכסי שהיה חבוי במאזני החברה במשך שנים.
עבור בעלי המניות, העסקה הנוכחית היא ניצחון של האמת המאזנית. מחיר של 30 דולר למניה משקף פרמיה של כ-35% על מחיר השוק ומציף ערך מיידי של מיליארדים. אבל הדרמה הגדולה מתרחשת כרגע בקרב הספקולנטים, כ-13% ממניות צים נמצאות בפוזיציית שורט (הימור על ירידות). ההודעה על המכירה יוצרת "שורט סקוויז" (Short Squeeze) קלאסי השורטיסטים לכודים וחייבים לקנות את המניה בכל מחיר כדי לסגור הפסדים, מה שמתדלק את העליות בטווח המיידי והופך את המהלך לכואב במיוחד עבור מי שהימר נגד תזרים המזומנים של החברה.

האתגר הגיאופוליטי ומבנה הפיצול היצירתי
אחד המכשולים המורכבים ביותר לאישור המכירה לחברת האפאג לויד (HLAG) הגרמנית היה מבנה הבעלות שלה, הכולל אחזקות של ממשלת קטאר (12.3%) וקרן העושר של ערב הסעודית (10.2%). זיקה זו למדינות ערב עמדה בסתירה חזיתית לדרישות מניית הזהב של מדינת ישראל, המחייבת את צים להישאר חברה ישראלית המבטיחה הובלת אספקה חיונית ותחמושת בשעת חירום. הפתרון נמצא במבנה פיצול מתוחכם: חברת צים מחזיקה בבעלות מלאה ב 16 אוניות המהוות את הגרעין הקשיח של נכסיה, בעוד שאר הצי מופעל בחכירה. במסגרת העסקה, 16 אוניות אלו יועברו לבעלותה הישירה של קרן פימי הישראלית, שתשמש כנאמן המקומי המחויב למניית הזהב. במקביל, האפאג לויד תרכוש את הפעילות הבינלאומית וחוזי החכירה ל 99 אוניות נוספות, ובכך תבטיח את חוסנה הכלכלי של הפעילות תחת גב של ענקית עולמית.

העובדים יוצאים למאבק
בתוך חגיגות האקזיט, יש מי שמרגיש שנשאר מאחור' ועד עובדי צים, בראשות אורן כספי, הכריז על שביתת אזהרה של 48 שעות עם פרסום העסקה. העובדים טוענים כי הדירקטוריון מורח אותם במו"מ ודורשים נתח מתמורת המכירה וביטחון תעסוקתי תחת הבעלות החדשה. זהו המכשול האחרון בדרך לסגירה, והמסר מהוועד ברור: לא יהיה אקזיט על הגב שלנו בלי הבטחת העתיד של העובדים הישראלים.

סיכום ומשמעויות
עסקת צים היא עדות מובהקת להנדסה פיננסית שהחלה בייבוש מחושב של ערך המניה והסתיימה במכירה בפרמיה גבוהה שתיקנה רק חלק מהעיוות המקורי. המסקנה המרכזית היא כי הפער בין שווי המזומנים לערך השוק שימש כלי אסטרטגי להובלת הפרדת החברה ושינוי מבנה הבעלות שלה לטובת הגורמים החזקים בשוק. השמירה על הצי הפיזי בידי קרן פימי היא המעגל שנסגר כדי לאפשר יעילות עסקית גלובלית לצד הבטחת האינטרסים הביטחוניים הקריטיים של המדינה כפי שניתן לראות במבנה הבעלות החדש.