עשור התשתיות: איך הופכים את הפקקים של גוש דן לזהב עבור המשקיעים?

מנופי הבנייה והחפירות בכבישים, שהפכו לחלק בלתי נפרד מהנוף היומיומי של כל נהג בישראל, הם רק קצה הקרחון של מהפכה כלכלית והנדסית המתרחשת מתחת לפני השטח.
כפי שכבר נאמר מספר פעמים, העשור הקרוב מסמן מעבר דרמטי מתחזוקה שוטפת להשקעה חסרת תקדים בפרויקטי ענק, בהיקפים של מאות מיליארדי שקלים, שנועדו לשנות את פני המדינה מקצה לקצה.
השאלה המרכזית אינה רק כמה בטון יישפך, אלא מהם המספרים הפיננסיים שמאחורי הברזל, כיצד האילוצים הדמוגרפיים מכתיבים את קצב הביצוע ומי יכולות להיות המורווחות מכל אותם פרוייקטים.

חותמת סופית נוספת להצהרת הכוונות של המדינה קיבלנו לאחרונה עם אישור התקנות לפרויקט הנתיבים המהירים, המחבר בין נתניה לראשון לציון. מיזם זה אינו רק פתרון תחבורתי, אלא איתות ברור לשוק ההון הישראלי.
סקטור התשתיות הלאומיות עולה שלב פעם נוספת, מתכנון לביצוע אגרסיבי, והכסף הגדול ממשיך לזרום.

הנתיבים המהירים, מודל עסקי של 8 מיליארד שקל

פרויקט הנתיבים המהירים באיילון ובכביש החוף הוא הדוגמה המובהקת ביותר לשינוי התפיסה בסקטור התשתיות ולחיזוק התזה החיובית סביבו.
לא מדובר בעוד סלילת כביש, אלא ביצירת נכס מניב בהיקף השקעה כולל של כ-8 מיליארד שקל. המודל שנבחר הוא שותפות ציבורית פרטית, כאשר מחצית מהעבודות מבוצעות על ידי חברת נתיבי איילון הממשלתית, והמחצית השנייה על ידי זכיין פרטי שיתפעל את המיזם לתקופת זיכיון ארוכת טווח של כ-30 שנה (מתוכן 14 שנות הקמה והפעלה ראשוניות מתוגמלות).
מנגנון ההכנסות מבוסס על אגרה דינמית: המחיר למקטע ינוע בין כ-7 שקלים בשעות שפל ועד לתקרה של כ-105 שקלים בשעות עומס קיצוני.
המשמעות הכלכלית שנובעת מן הפרויקט, היא יצירת תזרים מזומנים קבוע ויציב.
הפרויקט, הכולל הקמת חניוני ענק חינמיים בשפיים (כ-6,800 מקומות) ומבוא איילון (כ-3,800 מקומות), נועד לווסת ביקושים על ידי תמחור.

עבור החברות המעורבות, זהו מעבר מרווח קבלני חד פעמי לרווח תפעולי מתמשך.
החלוקה לשבעה מקטעי חיוב שונים והיכולת לגבות סכומים מצטברים של מאות שקלים לנסיעה מלאה בשעות השיא, הופכים את התשתית הזו למכונה פיננסית משומנת.
זהו בדיוק סוג הפרויקטים שמזריק ודאות עסקית לחברות התשתית ומקטין את פרופיל הסיכון שלהן, שכן הביקוש לנסיעה בגוש דן הוא קשיח ולא נראה שהולך להשתנות בשנים האחרונות, אלא אם כבר להפך, מבינים שהביקוש עוד יגדל, יחד עם הדמוגרפיה עצמה.

רשת הביטחון של הלקוח הגדול במדינה

מעבר לפרויקט הספציפי, סקטור התשתיות נהנה מרשת ביטחון שאין לאף סקטור אחר, הלקוח המרכזי שאני מאמין ששמעתם עליו, הוא מדינת ישראל.
הצורך בהשקעה בתשתיות אינו מותרות, אלא כורח קיומי הנובע ממשוואה דמוגרפית ותחבורתית ברורה. מאז 2015 האוכלוסייה צמחה ב-19%, בעוד מצבת כלי הרכב זינקה ב-36%, פער שיצר את הצפיפות הגבוהה במערב. המדינה מבינה כי ללא סגירת הפער, הצמיחה הכלכלית תיעצר.

יתרה מכך, המלחמה האחרונה והמצב הביטחוני חידדו את הצורך בשיקום מסיבי ובעיבוי תשתיות. תוכניות השיקום של חבל תקומה בדרום ושל יישובי הצפון דורשות השקעות עתק בבינוי, סלילה, מיגון ותשתיות אנרגיה. משרד הביטחון מקדם במקביל את "פרויקט המכשול המזרחי" בעלות של כ-5.5 מיליארד שקל. השילוב בין הצרכים האזרחיים הדחופים (כמו המטרו שעלותו מוערכת ב-177 מיליארד שקל) לבין הצרכים הביטחוניים, מבטיח צבר הזמנות מלא לחברות התשתית לשנים קדימה. כאשר המדינה היא הלקוח, סיכון חדלות הפירעון של המזמין הוא אפסי, נתון קריטי למשקיעים בתקופות של אי ודאות גלובלית.

הדלק הפיננסי: הרפורמה שמחזירה את הכסף הביתה

כדי לממן את תנופת הבנייה האדירה הזו, המדינה הבינה כי התקציב השוטף אינו מספיק ונדרש הון חיצוני. הפתרון מגיע בדמות רפורמה משמעותית במיסוי קופות הגמל, שנועדה לתפקד כדלק הפיננסי של הסקטור. נכון להיום, הגופים המוסדיים משקיעים כ-71% מתיק הנדל"ן והתשתיות שלהם בחו"ל, וזאת בגלל עיוות מיסויי היסטורי. הפטור ממס לקופות גמל הוגבל להחזקה של עד 20% בלבד בפרויקט או בקרן ריט. מצב זה דחף את הכסף הישראלי לממן גשרים בטקסס במקום כבישים בגליל.

הרפורמה החדשה משנה את כללי המשחק. היא מעלה את תקרת הפטור ממס להחזקה של עד 49% לקופה בודדת, ועד 75% בהשקעה משותפת של מספר גופים. קחו לדוגמה פרויקט תשתית בעלות של מיליארד שקל. בעבר, גוף מוסדי נמנע מלהשקיע בו סכום משמעותי מחשש לאובדן הפטור. כעת, המחסומים הוסרו, והגופים המוסדיים יכולים להזרים מיליארדים חזרה לשוק המקומי. מהלך זה צפוי להוזיל את עלויות המימון ליזמים (שכן ההיצע של הכסף גדל) ולהבטיח לחברות הביצוע הישראליות גב פיננסי חזק ויציב לביצוע הפרויקטים המורכבים.

השחקניות בלוח המשחק: מי גוזר את הקופון?

השילוב בין צבר הפרויקטים הממשלתי לבין הכסף המוסדי החדש מציב מספר חברות ציבוריות בעמדת זינוק מצוינת. חברות כמו שפיר הנדסה וקבוצת אשטרום הן הנהנות המיידיות, שכן הן מחזיקות בשרשרת הערך המלאה: מייצור חומרי הגלם (מחצבות ובטון), דרך הביצוע ההנדסי ועד להפעלה והזכיינות לטווח ארוך (כדוגמת הנתיבים המהירים). גם חברת אפקון החזקות, המתמחה במערכות אלקטרו מכניות ותשתיות חשמל, רלוונטית מאוד לפרויקטים עתירי טכנולוגיה. קרנות ריט לתשתיות כמו קיסטון מאפשרות חשיפה לצד המניב של הנכסים הללו.

חשוב לציין את חברת נתיבי איילון, שלמרות היותה חברה ממשלתית שאינה נסחרת בבורסה, היא מתפקדת כ"מנוע" של הסקטור כולו. היא זו שמוציאה את המכרזים, מנהלת את הסיכונים ומזרימה את העבודה לחברות הציבוריות. 

סיכום ותובנות

מדינת ישראל נכנסת לעשור של השקעות תשתית שטרם נראה כמותו, לא מתוך בחירה אלא מתוך הכרח. הפקקים, הגידול באוכלוסייה וצרכי השיקום הביטחוניים יצרו סערה מושלמת של ביקושים. פרויקט הנתיבים המהירים הוא הסנונית שמבשרת על המודל החדש: פרויקטים מניבים, מתוחכמים טכנולוגית, ובמימון המגזר הפרטי והמוסדי.
הרפורמה במיסוי משלימה את התמונה ומבטיחה שהכסף למימון החזון יהיה זמין. עבור המשקיעים, סקטור התשתיות הופך מתחום אפור ומשעמם למנוע צמיחה מרכזי בתיק ההשקעות, המציע שילוב נדיר של יציבות ממשלתית ופוטנציאל רווח עסקי.