הבועה של סם אלטמן: ל-OpenAI חסרים 200 מיליארד דולר

דיברתי איתכם הרבה על כל מה שקורה עם מהפכת ה-AI בשבועות האחרונים, והחלטתי להציג בפניכם נתון נוסף ומטלטל שנחשפתי אליו. במשך שלוש שנים, מאז השקת ChatGPT בנובמבר 2022, OpenAI נהנתה ממעמד של "הילד הקוסם" של עמק הסיליקון. היא הפכה לחברה הפרטית המשפיעה בעולם, הכתיבה את הטון לענקיות הטכנולוגיה וגררה את השוק כולו לראלי חסר תקדים. אך בחודש האחרון, הנרטיב מתחיל להשתנות. דוח חדש של HSBC טורף את הקלפים.

למי שלא מכיר, HSBC אינו סתם עוד מוסד פיננסי; מדובר באחד התאגידים הבנקאיים הגדולים והמשפיעים ביותר בעולם, המנהל נכסים בשווי של כ-3 טריליון דולר. מחלקת המחקר הגלובלית של הבנק נחשבת ל"מזיזת שווקים", וכשהאנליסטים שלה מפרסמים תחזית - גופים מוסדיים בכל העולם עוצרים להקשיב. הדוח הזה, לצד נתונים על שריפת מזומנים אדירה, מציף חששות כבדים: האם תג המחיר הדמיוני של החברה הוא למעשה בועה פיננסית שעומדת בפני רגע האמת?

האנומליה הגדולה: ממעבדה צנועה לשליטה עולמית

כדי להבין את גודל הסיכון, צריך להבין את גודל האנומליה. OpenAI הוקמה ב-2015 כמעבדה ללא מטרות רווח, אך הפכה במהירות לכוח שמרכז סביבו עסקאות תשתית בשווי של למעלה מטריליון דולר. בראשה עומד סם אלטמן, מנכ"ל שבאופן חריג אינו מחזיק במניות החברה, אך מנהל דיאלוגים בגובה העיניים עם נשיא ארה"ב ועם המנכ"לים החזקים בעולם. הצמיחה הייתה מטאורית לחברה יש כיום כ-800 מיליון משתמשים "שבויים", והיא בדרכה להפוך לחברה שהגיעה למיליארד משתמשים בזמן הקצר בהיסטוריה. אולם, המבנה התאגידי המורכב והמעבר להתנהלות מסחרית אגרסיבית יצרו לחץ אדיר לספק קבלות פיננסיות, וכאן בדיוק מתחילים הסדקים.

המספר שמפחיד את השוק: 207 מיליארד דולר

החודש האחרון סימן נקודת מפנה בחששות המשקיעים, בעיקר בעקבות דוח של בנק HSBC שחשף את עומק הבור התקציבי. על פי הניתוח, OpenAI צפויה להזדקק למימון חיצוני של כ-207 מיליארד דולר עד שנת 2030 רק כדי לשרוד ולעמוד בתוכניות הצמיחה. הפער בין ההכנסות להוצאות הוא בלתי נתפס בעוד שהתחזית לשנת 2025 מדברת על הכנסות של כ-13 מיליארד דולר, החברה צפויה "לשרוף" כ-9 מיליארד דולר באותה שנה על תפעול ותשתיות. במילים אחרות, המודל הנוכחי מדמם מזומנים, וקיבולת צריכת החשמל החזויה (36 גיגוואט בסוף העשור) רק תגדיל את העלויות.

ההימור של הטריליון: רשת חובות מעגלית

כדי לשמר את הדומיננטיות שלה, OpenAI נכנסה למרוץ חימוש יקר להחריד. רשימת ההתחייבויות שלה נראית כמו תקציב של מדינה בינונית:

• פרויקט Stargate: הקמת תשתיות בשווי מוערך של 500 מיליארד דולר.

• אורקל (ORCL): הסכם אספקת ענן בשווי 300 מיליארד דולר.

• מיקרוסופט (MSFT): התחייבויות בהיקף של כ-250 מיליארד דולר.

• אנבידיה (NVDA) ו-(AMD): רכש חומרה ושבבים במאות מיליארדים.

נוצרה רשת יחסים מעגלית וחסרת תקדים, שבה ענקיות הטכנולוגיה הציבוריות קושרות את גורלן (ואת דוחות הרווח והפסד שלהן) בהצלחתה של חברה פרטית אחת.

גוגל סוגרת את הפער

מעבר לבעיות המימוניות, הדומיננטיות הטכנולוגית של OpenAI כבר אינה מובטחת כבעבר. מודל ג'מיני 3 (Gemini) של גוגל מציג ביצועים שנושפים בעורפו של ChatGPT, ואף עוקף אותו במדדים מסוימים. הנתונים מראים כי זמן השימוש הממוצע של משתמש בג'מיני חצה את זה של משתמש ב-ChatGPT, והמודל של גוגל רושם כ-560 מיליון משתמשים חודשיים.

התחרות הזו מחייבת את OpenAI להמשיך ולהשקיע סכומי עתק באימון מודלים חדשים רק כדי לשמור על הרלוונטיות שלה, מה שמעמיק עוד יותר את הבור התזרימי. בניגוד לגוגל ומטא, שמחזיקות עסקים רווחיים מאוד (חיפוש ורשתות חברתיות) המממנים את הרפתקאות ה-AI, ל-OpenAI אין "כרית ביטחון" כזו והיא תלויה לחלוטין בגיוסי חוב והון.

האם הבועה בדרך להתפוצץ?

החשש מבועה התעצם בחודש האחרון לא רק בגלל המספרים, אלא בגלל התחרות. המודל העסקי של OpenAI נשען על הנחה שהיא תישאר המובילה הבלעדית, אך המציאות משתנה. מודל ג'מיני (Gemini) של גוגל (GOOGL) כבר נושף בעורפה, עם נתונים המראים על זמן שימוש גבוה יותר וכ-560 מיליון משתמשים חודשיים. אם OpenAI תאבד את הבכורה הטכנולוגית, היכולת שלה לגייס את אותם 200 מיליארד דולר תהיה בסכנה קיומית. השווי הנוכחי בשוק הפרטי (כ-500 מיליארד דולר) והדיבורים על הנפקה לפי שווי של טריליון דולר ב-2027, נראים מנותקים מהמציאות התזרימית. אלטמן עצמו הודה שרווחיות "אינה בין 10 הדאגות המובילות שלו", אך עבור המשקיעים שרואים את החובות נערמים, זו הדאגה מספר אחת.

סיכום ותובנות

הסיפור של OpenAI הוא מקרה מבחן היסטורי לכלכלה מונעת הייפ. מצד אחד, החברה מובילה מהפכה טכנולוגית אמיתית. מצד שני, המודל הפיננסי שלה נשען על הנחת יסוד שבירה: שהכסף ימשיך לזרום לנצח, ללא קשר לרווחיות. עם בור של 200 מיליארד דולר ותחרות גוברת, השוק מתחיל להבין שהמרחק בין "החברה החשובה בעולם" לבין התפוצצות בועה מהדהדת, עשוי להיות קצר משחשבנו.